业绩符合预期，1H2012 净利润同比下降 64.38%：

    1H2012 公司实现营业收入 37.66 亿元，同比增长 22.58%；归属于母公司的净利润 4660 万元，同比下降 64.38%；扣非后净利润为 4182 万元，同比下降 65.26%。全面摊薄后，公司中报 EPS=0.19 元，符合我们之前预期。从单季度拆分看，2Q2012 公司营业收入 16.53 亿元，同比增长 14.96%，低于一季度的 29.29%；归属于母公司的净利润 1614 万元，同比下降 73.44%，低于一季度的-56.51%。公司预计 2012 年 1-9 月归属母公司净利润变动幅度为-57.3%至-74%。

    公司利润下降的主要原因是 1）原材料黄金、铂金价格自 2011 年四季度以来震荡下行，公司存货较多、成本较高，导致公司毛利率下滑幅度较大；2）二季度受宏观经济波动影响，公司销售增速有所下降，对公司赢利带来不利影响。

    毛利率大幅下滑，期间费用率控制得当：

    报告期内，公司积极推进渠道拓展，共计新增网点77家，其中自营门店34家，达到年初目标，新增加盟商11家，经销商33家，略低于年初指标。从分品类收入增速看，黄金/铂金/镶嵌类饰品收入分别同比增长29.85%/-11.34%/3.39%，铂金饰品受铂金价格震荡下行影响，收入下滑明显。 毛利率方面：报告期内，公司综合毛利率同比大幅下降4.73个百分点至5.35%，其中黄金/铂金/镶嵌类饰品分别同比变化-3.84/-8.74/-0.21个百分点至3.29%/3.02%/34.79%。公司毛利率大幅下滑主要是由于黄、铂金价格自2011年四季度以来波动剧烈，在金价下跌过程中，公司成本核算采用加权平均法有所滞后，公司原来库存单价偏高，导致结转库存单价较高，从而影响了毛利率。而期间费用率方面：报告期内同比下降0.72个百分点至3.03%，其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.27/0.02/0.43个百分点至1.81%/0.72%/0.59%。公司销售费用率有所下降，主要是由于公司经营规模扩大，协同效应体现所致；而财务费用率大幅下降，主要是由于公司发行股票，利息支出减少所致。

    公允价值变动及投资收益同比下滑较大，但对当期净利润影响不大： 报告期内，公司公允价值变动损益为亏损1755万元，主要系期初确认的交易性金融负债公允价值变动损益本期转化为投资收益所致；而投资收益为1413万元，主要系近期黄金价格下跌，公司黄金租赁业务获利增加所致。上述两者合计为亏损343万元，较去年同比下降739万元，对当期净利润的影响大约为550万元左右。

    下调至减持评级，6 个月目标价14.0 元：

    我们调整公司2012-14 年EPS分别为0.39/0.56/0.71 元（之前为0.58/0.68/0.80 元），以 2011年为基期未来三年CAGR-11.9% ，认为公司合理价值为14.0 元，对应2012年35X 市盈率。尽管公司身处行业前景较为明朗的黄金珠宝行业，但短期决定公司业绩的“天时地利人和”因素均不具备。中长期来看，公司产业链完整且存在上游打通矿物产地、下游拓宽业务品类的可能性，而公司大股东增持也体现了其对公司长期发展的信心，此外目前每股11.59 元的净资产价值也给公司股价提供了一定安全边际。我们认为公司4Q2012 后，随着前期低基数因素显现，业绩才可能会扭转目前不利局面，出现一定业绩拐点，下调至减持评级。

    风险提示：金价大幅下滑导致大额存货跌价准备