投资要点

    2011年业绩符合预期，一季度业绩低于市场预期。2011年公司实现收入58.88亿元，同比增长46.15%；实现归属于母公司净利润2.51亿元，同比上升15.69%，实现全面摊薄后EPS1.04元，基本符合预期，计划每10 股派发现金股利 2.50 元(含税)。公司预告2012年一季度业绩下滑55%-58%，严重低于市场预期。

    金价波动导致毛利率下滑明显致使一季度业绩低于预期。2011年公司毛利率10.17%，较2010年下降2.29个百分点（2011年黄金/铂金毛利率较2010年分别下滑0.65pcts/8.28pcts），Q4单季毛利率下滑6.49pcts。另外，由于一月份黄金价格大幅下滑，严重影响公司一月订货会销售毛利率水平，导致一季度业绩同比大幅下滑。但随收入规模扩大，公司期间费用率控制较好，2011年销售+管理费用率较2010年下降0.7pcts。

    渠道扩张基本符合预期。2011年公司净增专柜36家，新经销商超过50家，渠道扩张速度基本符合预期。2012年公司计划新增专柜60家，新增经销渠道100家，直营店2家。

    后续经营展望：预计收入较快增长，金价波动或影响短期盈利能力。考虑公司现有销售网络规模与未来渠道拓展，预计公司2012年收入仍可能保持较快增长。考虑金价波动已对公司一季度业绩产生的负面影响，以及后续金价波动的不确定性对公司后续订货会的影响，我们认为公司今年的毛利率水平仍可能承受较大压力，2012年业绩增速恐将可能大幅低于收入增长。

    风险因素：经济低于预期；金价波动压低毛利率与黄金租赁及黄金T+D延期交易业务风险；门店续租及租金上涨风险；扩张过快，人员不足。

    盈利预测、估值及投资评级。我们下调公司2012-2014年EPS预测至1.21/1.50/1.89元（2012/2013年EPS原预测为1.52/1.89元），以2010年为基期未来3年复合增速为21.85%。目前，短期金价波动预计仍将对公司短期业绩造成较大压力，但考虑中长期金银珠宝的消费需求、公司的渠道规模、品牌知名度，以及较完整的产业链，我们给予公司2012年20倍PE，目标价24.20元，维持“增持”评级。