业绩符合预期，2011 年净利润增速同比增长 15.7%：

    2011 年公司实现营业收入 58.89 亿元，同比增长 46.16%，归属母公司净利润 2.51亿元(全面摊薄后EPS=1.045 元)，同比增长15.69%，公司业绩基本符合我们之前预测。2010年一季度，公司土地转让收入达4851 万元，扣非后公司净利润增速为34.72%。公司业绩实现较快增长，主要是受益于我国黄金消费市场的快速增长，公司销售规模不断扩大，销售业绩的快速提升带动利润较大幅度增长。4Q单季度，受金价下滑影响，公司收入和净利润增速均有放缓，分别为 20.74%和 8.0%。本年度利润分配方案为每 10 股派发现金股利 2.50 元（含税） 。

    黄金销售比重提高，综合毛利率下滑 2.29 个百分点：

    报告期内，公司综合毛利率同比下滑2.29个百分点至10.17%，其中黄金饰品/铂金饰品/镶嵌类饰品的毛利率分别变化了-0.65/-8.29/0.57个百分点至7.79%/9.26%/35.09%。

    公司毛利率下降主要是由于1）黄金饰品毛利率有所下降，且黄金饰品收入同比增长58.31%，占比由去年75.49%提升至今年81.78%；2）铂金饰品收入增长3.65%，而成本大幅提升，导致毛利率下滑8.29个百分点。

    期间费用率同比下降，自营专柜扩张略低于预期：

    报告期内，公司期间费用率同比下降1.43个百分点至3.84%，其中销售/管理/财务费用率分别下降了0.50/0.20/0.75个百分点至2.26%/0.79%/0.69%，主要是由于公司营业收入大幅增长46%，而销售和管理费用得到有效控制，增幅仅19.65%/16.95%。公司财务费用率减少主要是公司发行股票，募集资金在银行获取部分存款利息以及部分其他利息收入增加较多所致。报告期内，公司以江浙、江皖等成熟市场为主战场，以河北、河南、山东为主要重点区域，积极外延扩张，净增自营专柜门店36家，略低于当年50家目标，加盟商增长较为迅速达到50多家，到2011年底公司终端网点数量达到了近1000家。

    维持中性评级，二季度业绩仍有压力：

    我们调整公司2012-14年EPS分别为1.24/1.53/1.85元 （之前为1.26/1.70/2.15元） ，以 2011 年为基期未来三年 CAGR20.9%。给予公司未来六个月 24.8 元的目标价，对应2012 年20X市盈率。尽管公司身处行业前景较为明朗的黄金珠宝行业，但短期决定公司业绩的条件均不具备“天时地利人和”因素。在未来 3-6 个月内，国际金价若无大幅反弹至1700美金/盎司以上，则黄金珠宝股将受到一定压制，因此我们维持公司中性评级，建议投资者回避短期股价风险。中长期来看，公司产业链完整且存在上游打通矿物产地、下游拓宽业务品类的可能性，股价若急跌至18元以下，具有一定安全边际。

    风险提示：黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备，公司短期释放动力业绩不足。