近期我们对清新环境进行了调研。据调研了解，目前清新环境传统烟气治理业务发展平稳，非电治理市场发展相对偏慢，EPC 业务体量预计与2017 年持平或略有下降，运营项目量将有持续增长；未来，公司发展一方面将继续拓展运营业务量，另一方面将促进业务多元化、向区域化综合环境服务等新业务拓展，但新业务短期对业绩不会产生明显贡献，需要长时期的培育。有关长期成长点，我们将持续跟踪观察，维持“审慎推荐”。

    传统业务发展情况：EPC 业务总体平稳，非电市场发展偏缓；BOT 业务受资金成本上升影响主动放慢拓展速度，但未来运营量将持续增长。公司传统的烟气治理EPC 业务今年总体与去年持平。其中，火电厂烟气治理项目以中小机组为主，大机组超净改造基本完成；而非电行业市场发展速度相对偏慢，订单占比约20%左右。BOT 业务仍是持续发展的重点，短期受资金成本过高影响主动放慢拓展进度，但长期来看，每年运营量都将持续增长。2017-2018 年公司运营项目收益都较好，2017 年实现运营净利润约4亿左右，2018 年仍将有所增长，预计运营业务可达4-5 亿净利润规模。

    新业务发展方向：从单一工程服务向区域化综合环境服务拓展延伸。公司未来的业务发展方向，一是由工程向运营服务延伸；二是由单一工程服务向区域化综合环境服务拓展。在新的业务方向上，公司不会轻易进入PPP领域，但会考虑涉足监测领域业务，再结合公司在污染治理上的多年经验积累，做区域化综合环境服务提供商。短期内新业务对公司利润不会明显，但会是个长期导向性方向，是需要5-8 年做起来的事业。

    行业变化对公司发展的影响。（1）电力行业央企国企去杠杆，为公司承接更多第三方运营BOT 项目制造机会：2018 年，在去杠杆的背景下，电力公司也展开了降杠杆和混改的相关工作，更多电力企业愿意将脱硫脱硝运营的项目资产出售给第三方，因此，为清新环境等专业脱硫脱硝运营类企业制造了承接BOT 项目的机会。（2）去“一刀切”时代，工业环保治理将真实受益： “一刀切”时，由于过激的环保限产政策，无论大小企业对加装环保治理设施的意愿均受影响，非电大企业对于环保治理投入的同样处于观望状态，因此，非电行业烟气治理市场整体发展均偏缓。未来，取消“一刀切”关停限产后，工业企业投入环保治理的需求才能真正被激发。

    小结及盈利预测。目前清新环境传统烟气治理业务发展平稳，非电治理市场发展相对偏慢，EPC 业务体量预计与2017 年持平或略有下降，运营项目量将有持续增长；未来，公司发展一方面将继续拓展运营业务量，另一方面将促进业务多元化、向区域化综合环境服务等新业务拓展，但新业务短期对业绩不会产生明显贡献，需要长时期的培育。我们预计，公司2018-2019 年实现归属净利润分别为6.0 亿元，6.6 亿元，后续成长点我们将持续跟踪观察，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：毛利率下降的风险，脱硫脱硝电价取消或下调影响运营收益。