事件：公司发布2018 年三季报，前三季度实现营业收入32.66 亿元，同比增加4.24%，实现归母净利润4.95 亿元，同比减少19.84%，基本每股收益0.46 元，同比减少20.44%。公司同步发布2018 年业绩预告，净利润约5.21-7.17 亿元，变动幅度-20%至10%。

    点评：前三季度，公司综合毛利率为29.06%，同比下降5.1pct，主要是工程类业务盈利水平下降所致；财务费用为2.1 亿元，同比增加46%，原因在于今年融资环境偏紧，融资成本上升；当期，公司加强应收账款收款力度，经营性现金流净额7.92 亿元，同比增加1988%。

    存量运营类项目较为稳定，工程类项目毛利率有所下滑。公司2018 年运营类存量业务预计可维持稳定，去年新拓展的中盐吉兰泰盐化集团2×135MW 超低排放项目、山东菏泽福林热力科技有限公司2×170t/h+1×130t/h 锅炉超低排放项目均处于建设期。工程类项目，电厂超低排放改造已从大型火电机组向中小机组及燃煤锅炉逐渐展开；在非电领域公司正加紧技术研发，并在钢铁、焦化、有色、石化等领域实施更多大气治理工程案例，以期进一步开拓市场；当期公司工程类项目毛利率有所下滑，主要受到市场竞争及原材料价格上涨影响。

    控股股东股权质押债务风险相对可控。10 月16 日公司发布公告，控股股东世纪地和（股权整体占比45.31%）处于质押状态的股份累积数为4.58亿股，占其持有公司股份总额的93.57%。世纪地和与质押债权人沟通后，将一处位于北京市朝阳区的在建办公楼项目相关权益及资产（市价估值约18 亿元）及其他资产分别进行补充增信。目前，控股股东股权质押债务风险相对可控。

    维持“增持”评级：公司大气治理运营类项目较为稳定；电力行业超低排放市场收缩，非电大气治理市场集中度较低且公司技术优势尚不明显，公司工程类项目订单较难延续增长；此外，金融去杠杆背景下，资金偏紧，运营类资产拓展及其他领域并购进度放缓，受此影响我们下调公司盈利预测，预计2018-2020 年净利润为6.16、6.52、6.82 亿元，对应EPS 0.57、0.60、0.63 元，维持“增持”评级。

    风险提示：运营类项目拓展缓慢、非电领域工程拿单进度低于预期、股价继续下跌致股权质押风险暴露。