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清新环境(002573)机构评级研报股票分析报告

 
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清新环境(002573)调研纪要:非电拓展进程中 现金状况有望改善

http://www.chaguwang.cn  机构:招商证券股份有限公司  2018-05-17  查股网机构评级研报

  一、基本情况介绍

      1、2017年年报相关:

      去年业绩下滑,主要由于EPC波动大。去年净利润6.5亿,前年7.4亿。

      BOT增速不错,40%多的增长。6个多亿中有4个多亿是BOT,这个对长期业绩有帮助。BOT基本维持毛利率,EPC毛利率下降。BOT的发电小时数还可以,内部管控效果也还可以,利润从3.几到4.几,多了一个亿。

      EPC从4个多亿下滑到2个多亿。EPC波动的原因:(1)去年有些工程在东北、西北地区,华东的大机组改造完成,所以去年冬天天气有影响。(2)第二个是工程事业部的改革。原来是早期事业部制,下面有自己的市场部,拿订单的100多人,设计院设计方案100多人,采购几十人,工程实施300多人团队。随着体量的跃升,部门运作模式相对低效,会出现很多问题。所以去年拆成了3个子公司,每个子公司一个单独的高管负责,负责子公司内部的全流程,考核每个子公司负责人的工程质量指标、利润指标等。同时在改革中发现了一些历史遗留问题,去年一次性计提了成本。这两个影响因素到今年消除了。

      2、战略方向调整:

      今年的电力行业主要是西部地区和东北地区,中小型热电、燃煤锅炉。非电去年起来得没大家想得那么快,是一个逐步的过程。非电相对比较分散,技术方案上也没有形成共识,湿法、干法、半干法都在各自探索,包括一些大的集团也在多个路线尝试,做一些示范工程。也看到有的公司通过半干法加一些氧化剂等路线,主要看客户的需求、区域地方政府的要求。非电领域去发展,想改变原来的订单式的思路。

      清新经过这一轮的调整,想摆脱以前的工程公司、EPC公司的概念。业务会多元化,以前就只有单一业务,脱硫除尘为主,脱硝都很少,前几年是EPC订单式的扩张,但这种扩张不可高速持续,所以这几年通过变革,比如跟中铝合作,通过合资公司建立深度合作关系,从而有效进行战略合作。今年,在贵州做了一个尝试,地方性电力集团,类似中铝模式但更宽泛,定位可能是当地的节能环保平台,包括电力行业的环保,大气、水、固废危废以及脱硝催化剂的再生等。这样解决以前单一靠订单的的问题,使公司业绩更稳健,有可持续性、可预期性。

      EPC和BOT的比例,前几年,基本上6:4的比例,营收和利润都差不多,最高是65:35,现在BOT的比例高了,未来几年我们初步的设想是BOT高。我们是工程+运营,未来几年我们预计BOT比例会高一些,EPC的主要是体现在非电领域。

      3、2018年业务进展及预期:

      一季度订单情况:一季度是传统淡季,跟去年差不多,目前总的4、5个亿,非电的占比20-30%。今年重点做非电的布局,湿法改进、干法、半干法的应用推广。行业重点是钢铁(脱硫升级、除尘升级,脱硝的技术改进)、有色(跟中铝合作,氧化铝、电解铝、碳素)、石化(子公司博惠通布局)。其他一些小的行业如建材行业,也有接触,不是重点。

      今年对订单的预期:跟去年差不多,或者更好一点。大型电力会下滑,中小是主力,非电看弹性,非电占比去年15-20%,今年预计能提到1/3,但还不是主流,中小部分到4、50%或者50%以上,大机组可能20%左右。

      一、非电领域拓展

      1、非电技术:

      之前落地的项目有湿法和半干法,干法有正在进行中的示范项目。目前还是湿法多,也能达到客户所在地区的新的标准,看性价比和地方要求。干法的问题:成本高,运行风险高,有很多不确定性。公司多年前就和德国一个公司谈技术合作,但是当时市场还是以湿法为主。可能未来非电的格局,是需要根据客户需求提供多种技术路线。

      非电领域的竞争,技术只是一个方面,差异化多元化,商业模式、资金回款条件、合作模式、技术多样化能力,比较综合的领域。环保末来的大逻辑就是从建造的服务、订单的服务、设备的供应变成运维服务,这是环保的大趋势。所以综合性的公司会更有优势一些。

      这个领域不会压一个技术。湿法还会做,在中西部地区还是有需求的。有些区域是很敏感的,比如京津冀、长三角,会对重金属等多种污染物指标有要求,需要用干法处理更全面。中西部地区,我们希望做湿法加一些改良性的技术,再加上脱硝,性价比还是比较高的。我们在非电领域会多个领域并行,这样更现实一些。

      2、执行标准及标准提高后的影响

      这一轮提标之前,还是按地方标准。超低排放标准出来之前,大家都不敢动,心里没底。敏感区域,京津冀,可能就先按照超净的标准做了。

      标准提高对订单额的影响:影响肯定会有,但不是那么明显。环保对客户来说就是要性价比的方案,公司主要通过自己的内部控制、管理,维持毛利率。所以提标较难带来价格上涨,但可能定价上会略好一点,总体还是以性价比为先。

      标准提高对成本的影响:投资成本不会增加太多,运行成本会高一些。负荷大了,更换、维护会增加一些,对活性焦使用寿命会有一些影响。

      3、行业拓展进度

      钢铁行业改造积极性:非电没大家想的那么快。钢铁前两年他们主要是关注去产能,去年重点是去杠杆,环保是去年刚刚提出来,所以还需要经过讨论、行业的共识,大的钢铁集团一直在做,有很多案例,其实着急的就中小型的,你不做就没法开工。但还有一些想观望,还是被迫应付。很多是被动式的,大企业有自己规划,按部就班在做。

      4、市场竞争格局:

      主要参与者包括几类,一类是国企下面的设计院和国企;还有一些民营企业或者半民营企业,历史上就在这个领域做的;还有清新等这家电力里面的几家大型公司去做非电的。国企的问题,机制不好,创新的刺激不够,优势是传统的客户关系和品牌;小公司,拿订单能力有限,很多要垫资,没有资金,非电需要综合能力;电力行业过来的,之前在非电的案例比较少,需要一个过程,做出一些示范工程,让大家慢慢认知。

      我们对非电的规划是长期规划,而不是不是只抢这一批订单。非电客户的经营稳定性不够,电力发电量是有保底的,但是非电就不一样,会有一定难度,我们也在探索。

      我们希望稳扎稳打,推出一些性价比的技术,做一些有代表性的客户,商业模式上有一些创新。再把这个领域长期做下来。

      5、非电经营指标

      非电EPC的毛利率:刚刚开始做,还是高的。前两年火电毛利率能达到30多40,现在降到20左右。非电可能也是这个节奏,现在是30多,未来可能也会慢慢下来。

      目前是非电>中小>大火电。

      三、报表细节问题

      1、存货情况

      去年存货16个亿,就是由于进度确认的问题。主要都是和EPC相关的,跟工期有关系,比如我们做了设备,那边进度没达到,没放到现场去。今年应该会陆续确认进来。

      BOT的变化主要都在在建上。

      2、现金流情况

      去年财务成本上升了1个多亿。就是因为应收账款高,现在有30多亿。EPC主要是因为前几年扩张太快,大事业部制的管理的问题没有及时催缴,改了之后现在就好多了,整个去年年底催缴了不少钱回来。此外我们也设置了一些奖励机制。BOT部分,前几年他们自己的经营情况也不太好。但是基本上都是国企,不会有坏账问题。我们前段时间也跟BOT客户专门进行了一个谈判,最近回款已经有效转动起来了,五月份预计就收到1个亿左右的历史欠款,后面还会扩大还款规模。预计年内应收账款会有大幅改善,财务成本也会降低。

      一季度现金减少:年报时有两笔超短融循环发的,那个时点两笔都在,一季报时候还了一笔,少了这个。

      3、资金情况

      BOT不会影响现金流:理论上是一个月一结。我们现在的BOT其实主要是TOT,新建的很少。TOT占用投资资金,所以扩张的时候资本开支会比较大,但是正常运行的现金流会很好。我们今年解决,运行来说绰绰有余。资产扩张的这部分,希望通过融

      资来解决,资产负债率63左右,也不算太高,还有股权融资也没有用过。还有通过一些基金的手段解决,就能解决一次性扩张的问题。

      银行今年确实整体比较谨慎,但我们每一家银行融资规模都不大,都是普通的授信融资,两三个亿,融资渠道相对比较分散,风险不大。成本上比去年会至少高一个点。

      发债暂时没有计划,额度占掉了,等未来可能会考虑,明年净资产会更高一些。

      融资成本升高在去年已经体现出来了,此外今年应收账款会有所改善,所以不会对财务费用形成压力。

      4、下半年的偿债安排

      公开债到明年底,今年8月份是超短融,但是超短融是两笔导着循环发的,5、6个亿,不大。现在账上现金就大几个亿。那两笔就一直是两笔在循环,到时候偿还现在的这笔,而且我们已经有多个方案,没有压力。

      5、研发支出资本化率较高

      我们很多研发都还是比较前期的,原来的研发里面有一些跟主业相关的投资,很多研发在运营现场就能做,这是我们的一个优势。我们做了一些前期性的研发的东西,在做一些资本化的东西,那个需要一些时间。

      6、报表中其他业务

      赤峰博元。这两年会慢慢好转,跟油价有关系,今年油价高了利润会好一些。他的问题是当年投资是投在油价高点。去年贡献了2000多w利润。

      博元两个项目:今年基本上能投产,投产率不是100%,各条线可能70-90%,营收可能大几个亿,利润可能会有个3000-5000w。

      7、政府补贴

      盐城的基地,跟核心设备生产相关的,里面有部分是能持续的。

      四、其他问题

      1、前五大客户

      几个大的电力集团,但是比例很低了,非常分散,主要是EPC的客户。

      2、内部收益率

      10-12以上。赚的一个是投资的钱,一个是管理的钱,BOT相当于投资行为,此外还有管理增效,规模优势,管理上叠加的东西是有竞争力的。10以下就不做了,除非有战略性意义。

      3、海外业务情况

      韩国去年做了几台机组,但是韩国市场总体量不大。往南,印度设了子公司,还有不确定性,越南将来也要设子公司。土耳其也在参与招投标环节。波兰,中欧,进展一般。海外总体看起来未来潜力比较大,体量比较大,国内一个订单就几千万,国外一个订单可能几个亿,但进展会慢一点。这是主业相关的。

      其他跨领域的,汉堡,跟当地企业成立合资公司,偏研发,脱硝上有技术,想看看利用当地的资源关系和技术布局跟我们的优势结合,瞄准欧洲部分的机会。我们在中国也会为那个公司设研发基地。

      其他,合资并购,相对谨慎,看了不少项目,出境资金安排比较困难,看两类,一类是资产型的,这类定位稍微往后,更重要的看工业环保的技术型公司,想在工业固废、工业水这些领域,协同性的业务上拓展。

      4、电厂脱硫废水零排放、除水技术市场

      脱硫废水零排放:空间蛮大的,可能不亚于一个脱硫的市场,目前没有强制性标准,还没有起来。拿一个单子几千万的体量,跟脱硫的体量差不多,但是现在没有要求,是一些集团或者地方上自己在做尝试。长期空间肯定存在,政府也会推起来,但是需要一点时间。

      除水技术,原来有一个烟气水回收,主要针对西北部缺水地区,我们做了两三个案例,但是投资成本也不太低,也得要几千万,到底要不要上这个,可能看区域的要求。

      消白烟,技术上本身不难,看你要什么效果,选择技术路线,白烟的形成和温度、湿度、风速等有很大的关系,技术无非就是比如升温降温,难度不高。市场空间不大,一两百亿,可能有些地方都不做,就唐山等京津冀的比较着急的地方会做。

      5、中小型燃煤锅炉改造成本和清洁能源相比

      除非有强制性要求,比如煤改气煤改电,否则大家都不愿意改,换能源成本还是高,做环保成本低。但是有些地方有强制性的要求,强制煤改气的,但是这部分客户其实非常小,基本不在我们覆盖范围之内。有些电厂要求改,改成天然气,有部分这样的。但是去年这一轮折腾下来,发现不是一个好办法。中国是一个缺气的国家,天然气不可能成为主要的能源,天然气的风险比较大。煤炭的清洁利用,做到超低标准,远远低于天然气的投资。

      6、电力后续市场空间

      电力今年做完就没有什么特别大的了,局部区域,西北、东北、西南还有一些,其他就不多了,可能就是中小热力公司会多一些。后面就看新的指标,三氧化硫、重金属、工业水等问题的解决。

      六、风险提示

      项目进度不达预期;竞争加剧或政府压价等因素导致毛利率持续下滑;工程回款进度不达预期导致资金困难;大盘系统性风险

   

   

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