事件：清新环境发布2017 年年报及2018 年一季报，2017 年公司实现营业收入40.94 亿元，同比增长20.63%；归母净利润6.52 亿元，同比下滑12.44%。2017 年一季度公司实现营业收入10.14 亿元，同比增长50.77%；归母净利润1.16 亿元，同比增长22.30%。

    核心观点

    四季度业绩不达预期拖累全年业绩：由于四季度部分建造项目工程进度不达预期，2017Q4 归母净利润为3411 万元，扣非后归母净利润亏损924 万元，大幅拖累全年业绩。2017 年公司的综合毛利率为29.42%，较2016 年下降7.97pct，主要原因是超净排放改造工程项目的毛利率下降。2017 年财务费用达到2.14 亿元，较2016 年增加1.09 亿元，主要受利息支出大幅增加影响。资产负债率63.3%。

    火电行业保持优势，积极拓展非电行业：根据中国环保产业协会和中电联统计，2017 年公司燃煤电厂新签脱硫工程机组容量、新投运烟气脱硫工程机组容量连续三年排名第一，公司运营业务量排名全行业第二，在民营企业中位居第一。但我国累计已完成燃煤电厂超净排放改造7 亿千瓦，占煤电机组总装机容量的71%，因此受行业整体增速下滑影响，公司2017 年新签大气治理业务主要建造项目140 个，机组/锅炉数量总计为276 台/套，较2016 年同比略有增加（2016 年全年266 台/套）。而非电行业排放标准大幅趋严，并向火电行业超净排放改造看齐将带来新一轮的烟气治理改造，公司已先后布局钢铁、焦化、有色、石化等领域，有望迎来下一轮成长周期。

    财务预测与投资建议

    考虑到电力行业超净排放改造已完成近七成，公司工程业务增速可能下滑，因此我们下调盈利预测，即2018-2020 年实现归属净利润分别为8.02，9.94、12.04 亿元（原为2018-2019 年13.11，15.00 亿元），对应EPS 为0.74、0.92、1.11 元（原为2018-2019 年1.22，1.40 元）。参考可比公司2018年24 倍PE，下调目标价至17.76 元（原为27.84 元），维持“买入”评级。

    风险提示

    非电行业的订单可能低于预期。