事 项：

    公司发布2017 年年报，2017 年公司实现营业收入40.94 亿元，同比增长20.63%；归母净利润7.44 亿元，同比下降12.44%；扣非净利润7.42 亿元，同比下降18.93%。

    公司同时发布2018 年一季报，2018 年Q1 公司实现营业收入10.14 亿元，同比增长50.77%；归母净利润1.16 亿元，同比增长22.30%；扣非净利润1.16 亿元，同比增长28.34%。

    主要观点

    1. 年报业绩低于预期，毛利率下滑影响表现

    公司2017 年营收大幅增长主要原因是在手大气治理合同执行顺利，建造和运营收入同步增长，营收与归母净利润增速不匹配的原因主要是综合毛利率大幅下滑，2017 年公司综合毛利率29.42%,同比下降7.97pct，主要为火电改造领域毛利率整体下滑加速所致。扣非净利润增速与归母净利润不匹配的原因主要是2017 年计入当期损益的政府补助占比较大。

    三费方面，销售费用 7132 万元，同比下降7.95%；管理费用 1.98亿元，同比增长14.67%；财务费用 2.14 亿元，同比增长104.38%，主要为当期融资额增加导致利息支出增加所致。

    2. 一季报表现回暖，毛利率企稳回升

    公司2018 年一季度营收和净利润大幅上升得益于在手合同顺利推进，营收与净利润不匹配的原因主要公司综合毛利率为30.13%，同比下降8.18pct。扣非净利润增速显著高于归母净利润的原因是去年同期政府补助占比较大。三费方面公司表现较为平稳，变化不大。

    从毛利率情况来看，2018 年一季度公司综合毛利率虽然同比仍有下滑，但相对于2017 年全年提升0.71pct，呈企稳回升态势，主要原因是高毛利率的非电业务以及运营业务占比上升所致，我们认为伴随后续火电建造业务在整体业务结构占比下降，公司毛利率有望迎来显著回升。

    3. 龙头地位依然稳固，期待非电领域业务拓展

    从中电联数据看，2017 年公司燃煤电厂脱硫超低排放改造业务订单获取量、工程投运量仍然处于领军地位。伴随火电领域改造逐步接近尾声，公司市占率持续上升，避免了订单出现大幅下滑局面，同时在中小锅炉和钢铁等非电领域实现突破。而在运营方面新投产项目进展顺利，新增1200MW 运营容量的同时两个项目在建。未来我们看好公司在非电改造领域持续突破，获得更多项目订单；同时受益于国家第三方治理运营政策的推进，项目运营体量快速上升，在公司业务的稳定性和持续性方面形成支撑。

    4. 投资建议

    公司火电改造领域地位稳固，后续市占率有望继续走高获取项目，此外非电领域业务拓展以及优质的运营资产都望为未来业绩提供保障。我们预计公司18、19 年净利润8.08 亿、9.47 亿，PE 分别对应19 倍、16 倍，维持“推荐”评级。

    5. 风险提示：订单落地不达预期。