事件：Q3 业绩有所承压。实现营业收入76.56 亿元，同比-6.65%；实现归母净利润9.22 亿元，同比-3.24%；扣非后归母净利润8.74 亿元，同比-3.55%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入21.11/28.18/27.26 亿元，同比分别+16.98%/-4.11%/-21.13%；实现归母净利润1.65/3.99/3.57 亿元，同比分别+58.59%/+0.97%/-21.16%；扣非后归母净利润1.56/3.75/3.43 亿元，同比分别+73.81%/-0.9%/-21.7%。

    　　分业务看，米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。1）索菲亚品牌：客单价增长靓丽。前三季度实现营业收入68.90 亿元，同比-6.84%，工厂端平均客单价23679元/单（上年同期为19352 元）截至24Q3 末，索菲亚品牌拥有经销商1,805 个，专卖店2,543 家，门店持续优化调整。2）司米品牌：持续推动整家转型。截至24Q3末，司米拥有经销商156 个，专卖店161 家，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。3）米兰纳品牌：保持稳健增长。截止24Q3 末，米兰纳品牌共有经销商554 个，专卖店579 家。前三季度米兰纳品牌实现营业收入3.67 亿元，同比增长14.87%，米兰纳工厂端平均客单价14,731 元/单。4）华鹤品牌：截至24Q3 末华鹤品牌共有经销商275 个，专卖店282 家。5）整装渠道：

    　　前三季度实现营业收入同比+26.34%，截至24Q3 末公司集成整装事业部已合作装企数量277 个，覆盖全国196 个城市及区域。6）大宗渠道：传统大宗业务方面，公司坚持优化大宗业务客户结构，优质客户收入贡献持续保持稳定。同时，公司通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式，持续布局海外市场；目前已拥有31 家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家。

    　　盈利能力保持稳健。前三季度毛利率同比+0.17pp 至35.79%；销售净利率同比+0.6pp至12.67%。期间费用率同比-0.33pp 至20.2%；其中，销售费用率-0.24pp 至9.6%；管理费用率同比+0.44pp 至10.67%;研发费用率同比+0.11pp 至3.75%；财务费用率同比-0.54pp 至-0.08%。Q3 单季毛利率同比-0.9pp 至35.86%；销售净利率同比+0.02pp 至13.78%。期间费用率同比-0.26pp 至15.51%；其中，销售费用率-0.57pp至8.85%；管理费用率同比+0.75pp 至6.83%；研发费用率同比+0.3pp 至3.49%；财务费用率同比-0.44pp 至-0.17%。

    　　现金流受经销商考核口径调整影响。现金流方面，前三季度实现经营现金流1.63 亿元，同比-92.31%；Q3 实现经营现金流4.64 亿元，同比-34.22%。经营现金流主要受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致，Q3 经营现金流已有一定修复。

    　　国补落地下Q4 订单改善确定性较强。10 月下旬，公司打通国补线上渠道，通过天猫旗舰店付款可享受至高15%国补，每个用户补贴金额最高2 万元；同时公司总部推出至高20%补贴，政企双补充分刺激需求和客户转化，Q4 订单改善确定性较强。

    　　投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。根据三季报业绩下调盈利预测，我们预期公司2024-2026 年归母净利润12.6、13.2、13.8 亿元，原预测为13.9、15.6、17.3 亿元，对应PE 为14.5、13.8、13.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。