事件描述

    　　公司2024H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润49.29/5.65/5.31 亿元，同增4%/13%/13%；其中Q2 分别对应28.18/3.99/3.75 亿元，同比-4%/+1%/-1%。

    　　事件评论

    　　Q2 整装&米兰纳支撑整体收入韧性表现。Q2 收入同降4%，其中：

    　　1）分渠道：Q2 传统零售/整装/大宗同比-14%/+33%/+7%，其中整装延续较优增势（H1同增44%），Q2 占比升至22%，H1 集成整装事业部合作装企数净增35 家至256 家，覆盖全国189 个城市及区域；大宗业务持续优化客户结构，巩固与优质地产客户的合作，且通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场，目前已布局超过30 个国家和地区，拥有20 余家海外经销商。

    　　2）分品牌：Q2 索菲亚/米兰纳/华鹤同比约-6%/+27%/-10%，其中米兰纳顺应消费趋势持续开店，享受增长红利；司米仍在调整。Q2 期间索菲亚门店数无变化（2552 家），米兰纳/司米/华鹤门店数净变动+9/+10/-1 家至553/171/281 家。

    　　H1 品类融合推升客单。H1 索菲亚品牌工厂端客单值达到23679 元，实现同比增长，主由厨柜、木门等品类贡献，如H1 厨柜及配件、木门业务在司米与华鹤缩量的扰动下仍同增27%/18%；H1 米兰纳品牌工厂端客单值达到14283 元。

    　　Q2 毛利率改善推动盈利提升。Q2 毛利率同升2.4pcts，主因：1）毛利率较高的核心定制品类占比提升发挥结构性影响；2）持续降本提效，SKU 精简&板材利用率提高；2）原材料采购价格平稳，以板材类为代表。Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.5/-0.03/-0.3pct。Q2 归母/扣非利润率同升0.7/0.4pct。

    　　整家战略下索菲亚零售为核心增量来源，米兰纳&集成整装快速增长，配套品扩张&客单提升贡献弹性。1）索菲亚零售预计有较韧性表现，其中厨柜、木门、家品等将均有贡献；2）集成整装预计延续高增，与装企合作深化及厨柜品类的逐步导入是增长动能；3）米兰纳较优增势有望持续，招商开店仍有较大空间；4）司米&华鹤调整后重新出发，整家战略推进赋能，同时门店数亦将迎来扩张；5）工程业务预计稳健，出口有望高增。今年降本举措延续，毛利率有望稳中有升。

    　　看好公司推进大家居战略，且高分红有望延续。公司具备优秀的渠道体系和制造能力，现阶段以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间，整装渠道处于快速发展阶段，米兰纳等形成良好的品牌矩阵补充和增长动能。前期公司发布员工持股计划，有助于激发团队积极性。预计2024-2025 年归母净利润为14.0/15.1 亿元，对应PE 9.5/8.8x。2023 年公司分红比例为75%，若今年维持则对应当前股息率7.9%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产销售及竣工不及预期。

    　　2、公司渠道运营及变革效果低于预期。