事件：24H1 业绩表现靓丽。24H1 实现营业收入49.29 亿元，同比+3.91%；实现归母净利润5.65 亿元，同比+13.01%；扣非后归母净利润5.31 亿元，同比+13.41%；分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入21.11/28.18 亿元，同比分别+16.98%/-4.11%；实现归母净利润1.65/3.99 亿元，同比+58.59%/+0.97%；扣非后归母净利润1.56/3.75 亿元，同比+73.81%/-0.9%。

    　　分业务看，米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。1）索菲亚品牌：行业压力下上半年仍取得正增长，客单价增长靓丽。24H1 实现营业收入44.43 亿元，同比+3.89%；工厂端客单价达到23679 元，同比+27%。截至24H1 末，经销商数量1811 位，专卖店2552 家。2）司米品牌：持续转型调整。截至24H1 末，司米拥有经销商165 位，专卖店171 家，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。3）米兰纳品牌：成为重要增长驱动。24H1 米兰纳品牌实现营业收入2.39 亿元，同比+42.59%，对收入增长的贡献度达到39%；24H1 工厂端平均客单价14283 元，同比+2.5%。4）华鹤品牌：截至24H1 末拥有经销商276 位，专卖店281 家，实现营业收入0.71 亿元，同比+3.83%。5）整装渠道：持续发力增长靓丽。24H1 整装渠道营业收入同比增长43.6%，截至24H1 末合作装企数量达到256 个，覆盖全国189 个城市及区域。6）大宗渠道：增长稳健，积极开拓海外业务。

    　　24H1 实现营业收入7.33 亿元，同比+14.68%。公司通过高端零售、工程项目和经销商等式拓展海外业务，目前已拥有27 家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等二十几个国家。分产品看，橱柜、木门增长较快，整家战略持续深化。24H1 衣柜及配件、橱柜及配件、木门分别实现营业收入39.09、6.10、2.63 亿元，同比分别+0.84%、+26.79%、+17.72%。

    　　盈利能力表现优秀，Q2 毛利率提升明显，降本增效成果亮眼。24H1 毛利率同比+0.97pp 至35.76%，其中衣柜及配件、橱柜及配件、木门毛利率分别为37.36%、24.77%、28.08%，同比分别+0.87pp、+2.56pp、+2.85pp。24H1 期间费用率同比-0.83pp 至20.85%；其中，销售费用率-0.12pp 至10.02%；管理费用率同比-0.07pp 至10.86%；研发费用率同比-0.09pp 至3.89%；财务费用率同比-0.63pp 至-0.03%；销售净利率同比+1.22pp 至12.05%。24Q2 毛利率同比+2.37pp 至38.11%；销售净利率同比+0.97pp 至14.91%。

    　　现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24H1 实现经营现金流-3.01 亿元，同比-121.18%。主要受经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24H1/23H1 分别为49.2 亿元/60.87 亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24H1 净营业周期-7.68 天，同比下降7.8 天；其中，存货周转天数33.2 天，同比下降3.37 天；应收账款周转天数37.87 天，同比下降9.4 天；应付账款周转天数78.74 天，同比下降4.98 天。

    　　投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。考虑行业压力下调盈利预测，我们预期公司2024-2026 年归母净利润13.9、15.6、17.3 亿元，原预测为15.05、16.58、18.17 亿元，对应PE 为9、8、7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险