核心观点

    　　24Q2 公司营收-4.11%，主要系线下客流低迷影响；24Q2 归母净利润+0.97%，业绩增速优于营收主要得益于公司降本控费，24Q2毛利率+2.37pct。分渠道，24H1、24Q2 整装营收+43.63%、+33.2%，24Q2 营收占比提升至20+%；24H1、24Q2 大宗渠道营收同比+14.68%、+8.9%。分品牌，索菲亚品牌橱衣木产品连带销售逐步推进下24H1 营收+3.89%，米兰纳品牌保持高增、继续深化下沉布局，司米仍处于转型整家中、预估降幅有所收窄。展望24H2，1）多品牌战略推进下，索菲亚主品牌有望稳健增长，米兰纳和整装渠道延续高增；2）各地促进消费政策陆续出台，公司将因地制宜提供对应产品和套餐，有望带动零售渠道逐步向好。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报：2024H1 营收49.29 亿/+3.91%，归母净利润5.65 亿元/+13.00%，扣非归母净利润5.31 亿元/+13.41%，经营活动产生的现金流量净额-3.01 亿/-121.18%。ROE（加权）魏8%/-0.43pct，基本EPS 为0.59 元/股、同比+7.61%。

    　　简评

    　　24Q2 平稳经营，盈利能力表现亮眼。公司2024Q2 营收28.18 亿元/-4.11%，主要系线下客流低迷影响；24Q2 归母净利润3.99 亿元/+0.97%、扣非归母净利润3.75 亿元/-0.90%，业绩增速优于营收主要得益于公司降本控费，24Q2 毛利率为38.11%/+2.37pct，系板材利用率、生产效率以及供应链效率的提升。24Q2 经营活动产生的现金流量净额7.18 亿/-41.48%，主要受今年经销商考核口径改变影响，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。

    　　分品牌，米兰纳保持快速增长。1）索菲亚品牌：24H1 营收44.43亿/+3.89%，24Q1、24Q2 分别为19.03 亿元/+21.3%、25.40 亿/-6.21%，专卖店2552 家/较去年年底-175 家，客单价达到23679元/+10%，主要得益于公司橱衣木产品连带销售；2）米兰纳品牌：

    　　24H1 营收2.39 亿/+42.59%，24Q1、Q2 单季度为1 亿元/+72.6%、1.39 亿/+26.3%，专卖店553 家/较去年年底+39 家，公司继续深化下沉布局，客单价达到14283 元/+4.57%。3）司米：仍处于转型整家中，门店数171 家，预估降幅有所收窄。4）华鹤品牌：

    　　24H1 营业收入0.71 亿元/+3.83%。

    　　分渠道，整装渠道引领零售渠道增长。1）零售渠道：24H1 公司经销商、直营营收39.13 亿元/+1.19%、1.59亿元/+37.42%，其中整装营收9.82 亿/+43.63%，24Q1、24Q2 为3.73 亿元/+64.6%、6.08 亿/+33.2%，24Q2 营收占比提升至20+%，截至2024 年6 月底，公司集成整装事业部已合作装企数量256 个（23 年底为221 个），覆盖全国189 个城市及区域。2 ）大宗渠道：24H1 营收7.33 亿/+14.68%，营收占比为14.87%，毛利率12.8%/-3.41pct，其中24Q1、Q2 营收3.6/+21.4%、3.73 亿/+8.9%。

    　　生产效率助力毛利率上行，费用管控下盈利能力持续提升。24H1 销售毛利率35.76%/+0.97pct，主要系公司加强降本增效，板材利用率、生产效率提升。24H1销售费用率10.02%/-0.12pct、管理费用率6.97%/+0.02pct、研发费用率3.89%/-0.09pct、财务费用率-0.03%/-0.63pct，主要系优化借款结构，利息支出减少所致。24H1净利率为12.05%/+1.22pct。24Q2 销售费用率9.93%/+0.48pct，管理+研发费用率9.90%/+0.43pct。

    　　投资建议：基于线下客流低迷，下调盈利预测，预计2024-2026 年营收115.1、123.6、133.2 亿元（前值为130.0、144.5、159.1 亿元），同比-1.4%、+7.4%、+7.8%；归母净利润为13.4、14.8、16.1 亿元（前值为14.6、16.6、18.3 亿元），同增6.0%、10.4%、9.4%，对应24-26 年PE 为9.5、8.6、7.9x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。