事件：

    　　公司发布2024 年中报，上半年实现营收为49.3 亿元，同比+3.9%，实现归母净利润5.6 亿元，同比+13.0%；2Q2024 实现营收28.2 亿元，同比-4.1%，实现归母净利润4.0 亿元，同比+1.0%。

    　　点评：

    　　主品牌索菲亚收入稳健增长，大宗渠道表现靓丽，整装渠道延续高增：2024H1，分产品看，衣柜业务实现营收39.1 亿元，同比+0.8%；橱柜业务实现营收6.1 亿元，同比+26.8%；木门业务实现营收2.6 亿元，同比+17.7%。分品牌看，索菲亚主品牌实现营收44.4 亿元，同比+3.9%，索菲亚工厂端客单价为2.37 万元，同比+27.0%；米兰纳实现营收2.4 亿元，同比+42.6%，工厂端客单价达到1.43 万元，同比+4.6%；司米品牌拥有经销商165 位、专卖店171 家，省会城市/地级城市/四五线城市门店数占比分别为14.0%/38.0%/48.0%，司米品牌经销商与主品牌索菲亚经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，驱动客单价提升；华鹤品牌实现营收0.7 亿元，同比+3.8%，共有经销商276 位、专卖店281 家，下半年将持续招募优质经销商、强化终端赋能。

    　　分渠道看，经销商渠道实现营收39.1 亿元，同比+1.2%；直营渠道实现营收1.6 亿元，同比+37.4%；大宗渠道实现营收7.3 亿元，同比+14.7%，公司积极响应“保交楼”政策，2024H1 公司与国内多个Top100 地产客户签署战略合作关系，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场，目前公司已拥有27 家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等二十余个国家；整装渠道延续高速增长，实现营收同比+43.6%，截至2024H1 末，公司集成整装事业部已合作装企数量256 个，覆盖全国189 个城市及区域。

    　　组织效能优化+规模效应释放驱动盈利能力提升，期间费用较为稳定：2024H1 公司毛利率为35.8%，同比+1.0pcts；分产品看，公司衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.4%/24.8%/28.1%，分别同比+0.9/+2.6/+2.9 pcts。2Q2024 公司毛利率为38.1%，同比+2.4pcts。我们认为公司毛利率的提升主要系组织效能的持续优化以及橱柜、木门的规模效应释放所致。

    　　2024H1 公司期间费用率为20.9%，同比-0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/7.0%/3.9%/0.0%，分别同比-0.1/持平/-0.1/-0.6pcts。公司财务费用率降低主要系优化借款结构、利息支出减少所致。2Q2024 期间费用率为19.8%，同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/6.2%/3.7%/-0.1%，分别同比+0.5pcts/+0.5pcts/持平/-0.3pcts。

    　　家居家装“以旧换新”政策密集落地，有望激发存量家居需求：2024 年上半年，商务部等14 部门发布了《推动消费品以旧换新行动方案》《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，目前多个省市已积极出台了针对家居家装的“以旧换新”补贴政策，激活存量房的换新需求。公司作为定制家居龙头企业，已前瞻性地进行了存量市场布局。产品端，公司自2022 年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴、厨电等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品；渠道端，公司不断增强与装企的合作，通过直营整装与经销商合作装企等加大对前端流量的渗透，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等全新业务模式，有望进一步抢占存量家居市场份额。

    　　坚定“多品牌、全渠道、全品类”战略，维持“买入”评级：考虑到市场竞争激烈程度超预期，我们下调2024-2026 年营收预测至124.3/ 134.7/148.4 亿元（下调幅度为4%/6%/6%），考虑到公司组织效能持续优化，定制板块规模效应释放，我们维持2024 年归母净利润预测，上调2025-2026 年归母净利润预测至16.5/18.6 亿元（上调幅度为3%/4%），2024-2026 年对应EPS 分别为1.48/1.72/1.93 元，当前股价对应PE 分别为9/7/7 倍。公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居战略布局，拥抱存量市场变化，有望进一步扩大市场份额，我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产销售不及预期的风险，存量改善型家装需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。