事件：公司发布24 年半年报，上半年公司实现营收49.3 亿元，同比+3.91%；归母净利润5.6 亿元，同比+13.0%。单Q2 营收28.2 亿元，同比-4.1%；归母净利润4.0 亿元，同比+1.0%。

    厨柜、木门表现亮眼，整装渠道快步前行。上半年，分品类看衣柜及配件/厨柜/木门实现收入39.1/6.1/2.6 亿元，同比+0.8%/+26.8%/+17.7%；分渠道看，大宗/经销/直营渠道收入7.3/39.1/1.6 亿元，同比+14.7%/+1.2%/+37.4%。

    整装渠道持续发力，收入同比+43.6%。截至24 年中，公司集成整装事业部已合作装企数量256 个，覆盖全国189 个城市及区域。分品牌看，索菲亚/华鹤/米兰纳实现收入44.4/0.7/2.4 亿元，同比+3.9%/+3.8%/+42.3%。索菲亚作为公司核心品牌，工厂端平均客单价达23679 元。上半年，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳门店数量2552/171/281/553 家，同比-261/-87/-42/+90 家。

    相较于过去几年的门店数量驱动收入增长，当下定制行业已进入渠道质量驱动阶段。

    盈利能力持续提升。得益于板材原材料价格下降和厨柜/木门产品规模效应逐渐显现，上半年公司毛利率35.8%，同比+1.0pct。分品类衣柜及配件、厨柜、木门毛利率37.4%、24.8%、28.1%，同比+0.9pct、+2.6pct、+2.8pct；分渠道大宗、经销毛利率12.8%、38.0%，同比-3.4pct、+1.9pct。期间费用率同比-0.8pct 至20.9%，其中财务费用大幅减少，主要是优化借款结构，利息支出减少所致。共同作用下净利率同比+1.2pct 至12.05%，为近4 年新高。

    上半年，公司经营性净现金流-3.0 亿元，去年同期14.2 亿元。一方面受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，另一方面本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。

    投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营收118.30/123.57/129.16 亿元，归母净利润14.05/15.30/15.96 亿元，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求萎缩，行业竞争加剧，渠道改革不及预期。