事件：公司发布年报，23 年实现营业收入116.7 亿元，同增3.9%；归母净利润12.6 亿元，同增18.5%，归母净利率10.8%，同增1.3pct；扣非归母净利润11.3亿元，同增21.1%，扣非归母净利率9.7%，同增1.3pct。单季度看，23Q1-Q4分别实现营业收入18.0/29.4/34.6/34.7 亿元，同比变化-9.7%/+5.6%/+9.6%/+5.4%；归母净利润1.0/4.0/4.5/3.1 亿元，同比变化-9%/+33%/+16%/+18%。

    　　23 年综合毛利率为36.2%，同增3.2pct。期间费用率为20.3%，同减0.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/6.6%/3.5%/0.5%，同比变化-0.2pct/-0.2pct/+0.3pct/-0.1pct。23Q4 综合毛利率为37.4%，同增4.1pct。期间费用率为19.6%，同减1.7pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.2%/6.6%/3.3%/0.4%，同比变化-0.9pct/-1.0pct/+0.2pct/0.0pct。

    　　秉承多品牌&全品类战略，客单价持续提升。分品牌看，23 年索菲亚品牌实现收入105.5 亿，同增11.0%。索菲亚工厂端平均客单价1.96 万元，同增6.3%。米兰纳品牌实现收入4.7 亿元，同增47.2%。米兰纳工厂端平均客单价1.39 万元，同增6.6%。华鹤品牌实现收入1.6 亿元，同减3.6%。分产品看，23 年衣柜及配套产品/橱柜及配件/木门/其他业务分别实现营收94.1/12.4/5.9/4.2 亿元，同比变化+2.5%/-2.2%/+35.7%/+24.4%，占比80.7%/10.7%/5.0%/3.6%。

    　　打造全渠道营销体系，全国覆盖和海外扩张并行。分渠道看，23 年经销商专卖店/直营专卖店/大宗业务/其他渠道分别实现营收96.3/3.1/14.5/2.7 亿元，同比变化+4.4%/+13.6%/-4.9%/+39.4%，占比82.5%/2.7%/12.4%/2.3%。分地区看，23年华南/华东/华北/东北/西南/西北/华中/国外分别实现营收22.1/24.9/26.7/7.3/14.2/9.1/9.6/0.5 亿元，同比变化-9.1%/-3.5%/+10.6%/+19.1%/+3.6%/+34.6%/+3.6%/+42.9%，占比19.0%/21.4%/22.9%/6.3%/12.2%/7.8%/8.3%/0.4%。

    　　盈利预测与评级：我们预计24-25 年净利润为14.6/16.6 亿元，同比增长15.9%/13.6%，当前收盘价对应PE 为10.6/9.3 倍。公司作为定制家具龙头企业，积极布局扩张，参考可比公司给予24 年13-15 倍PE 估值，对应合理价值区间19.73-22.77 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格高位。