核心观点

    23 年公司营收、归母净利润同比+3.95%、+18.51%，得益于原材料成本下降、供应链成本优化以及规模效应。分品牌，23 年索菲亚主品牌量价齐升带动营收增长11.0%，米兰纳高增、司米短期承压。分渠道，23 年经销渠道稳健增长、大宗渠道优化业务客户结构、整装渠道持续发力（营收占比提升至16%）。展望2024年，1）公司多品牌战略协同发展，索菲亚主品牌有望稳健增长，米兰纳和整装渠道延续高增；2）员工持股计划对应业绩考核目标为2024、2025 年营收及归母净利润增速同比2023 年均不低于10%、20%，收入及净利润目标满足其一即可。

    事件

    公司发布2023 年年报：2023 年营收116.66 亿元/+3.95%，归母净利润12.61 亿元/+18.51%，扣非归母净利润11.35 亿元/+21.06%，经营活动净现金流26.53 亿元/+94.7%，基本EPS 为1.38 元/股、同比17.95%，加权ROE 为20.87%/+2.65pct。拟向全体股东每10 股派发现金红利10.00 元（含税），分红比例为75.5%。

    简评

    Q4 营收稳健增长，2023 年业绩增长亮眼。23Q4 营收34.65 亿元/+5.37%；23Q3 归母净利润4.53 亿元/+15.63%，降本增效叠加原材料价格下行下盈利能力不断提升，23Q4 毛利率、净利率为37.42%/+4.07pct、9.63%/+1.81pct。23 年底公司合同负债为13.06亿元/+3.15%。

    分品牌，23Q4 索菲亚主品牌增长超15%，米兰纳高增，司米品牌仍处渠道调整期。1）索菲亚主品牌：23 年营收105.52 亿元/+10.96%，23Q3、23Q4 营收31.2 亿元/+15.6%、31.56 亿元/+15.2%,得益于整家定制3.0 战略下开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，客单值持续提升，23 年工厂端平均客单价19,619 元/+6.30%；2）米兰纳：主打高性价比，升级“新一代·5A 硬核整家”战略，23 年营收4.72 亿元/+47.24%，23Q3、Q4 为1.52 亿元/+68.9%、1.52 亿元/+22.6%，工厂端客单价13,934 元/+6.57%，23 年底门店514 家/净开176 家；3）司米：仍处于调整优化阶段，23 年底专卖店249 家，其中衣柜上样门店数量达212 家，终端门店正逐步向整家门店转型；4）华鹤：2023 年营收1.63 亿元/-3.6%，共有经销商276 位，专卖店277 家，华鹤将继续招优质经销商、 强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。

    分渠道，经销渠道稳健增长，大宗渠道优化业务客户结构，整装渠道持续发力。1）零售渠道（除大宗以外）：

    23 年营收100.05 亿元/+3.2%，对应23Q1、Q2、Q3 增速为-7.9%、4.7%、11.4%、11.2%，目前已开设终端门店约4,000 家，覆盖全国1800 个城市和区域；2）大宗：23 年营收14.51 亿元/-4.9%，对应23Q1、Q2、Q3 营收同比增速-10.1%、-6%、+15.1%、-15.9%，坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定；3）整装：23 年营收19.07 亿元/+67.52%，营收占比16.4%，预计直营整装和经销整装营收接近，截至2023 年12 月底，公司集成整装事业部已合作装企数量221 个，覆盖全国185 个城市及区域。

    供应链成本优化下盈利能力稳步提升，23 年经营性净现金流同增95%。公司2023 年毛利率36.2%/+3.2pct，其中23Q4 毛利率为37.4%，同比+4.1pct，得益于原材料成本下降、供应链成本优化以及公司木门和橱柜业务规模效应体现。2023 年销售、管理、研发费用率为9.66%、6.60%、3.54%，同比-0.28、-0.16、+0.35pct。23Q4 销售、管理、研发费用率为9.23%、6.61%、3.30%，同比分别-0.9pct、-1.0pct、+0.2pct。公司2023 年净利率为11.34%/+1.76pct，其中23Q4 净利率为9.63%/+1.82pct。2023 年公司计提各项减值损失合计3.15 亿元，其中坏账准备1.86 亿（单项计提1.51 亿）、存货跌价准备0.42 亿、非流动资产减值准备0.65 亿（主要为恒大工抵房）。

    预计21、22 年分别计提9.3、1.62 亿元（预计恒大计提比例达到95%）。若剔除减值影响，公司净利率在13%+。

    23 年公司非经常性损益为1.27 亿元，包括政府补助0.56 亿元、公允价值收益1.1 亿元。2023 年公司经营性净现金流26.54 亿元/+94.69%，主要系销量增加及加速业务回款所致。

    家居存量市场博弈下，头部定制企业后续关注市场份额提升。地产端，得益于“保交楼”政策的推动，2023年全国房地产竣工端持续实现正增长，2023 年全国房屋竣工面积99,831 万平方米/+17.0%；全国家具类零售总额1,516 亿元/+2.8%，新房竣工端的定制需求传导至定制家居行业需要6-18 个月的时间，预计将支撑定制家居装修需求。2024 年以来有所承压，其中24 年1-2 月住宅竣工面积0.96 亿平方米/同比-20.2%。24 年3 月，16 个重点跟踪城市二手房共成交744.9 万方，环比+133.1%、同比-29.4%（较上月提升24.2pct）。

    大股东全额认购非公开发行完成，拟推出《员工持股计划》提振未来增长信心。2023 年公司非公开发行完成，股票数量5067.7 万股，由公司控股股东江淦钧先生、实控人柯建生先生共同通过现金全额认购，发行价格为12.11 元/股，实际募集资金净额6.06 亿元，此次非公开发行资金将用于补充流动资金及偿还银行贷款，优化公司运营质量。且公司发布《2024 年度员工持股计划（草案）》，拟受让的股份总数合计不超过1134.5 万股（占比1.18%），受让价格为8.59 元/股、员工总人数不超过200 人（包含5 个董监高），业绩考核目标为2024、2025年营收及归母净利润增速同比2023 年均不低于10%、20%，收入及净利润目标满足其一即可。

    展望2024 年，索菲亚主品牌有望稳健增长，米兰纳和整装渠道延续高增。公司持续推进全品类、多渠道、多品牌战略，其中：1）索菲亚品牌在橱卫、门窗等品类开拓下有望稳健增长，米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商以及快速开店有望支持继续高增，司米品牌开始独立招商、建店的工作；渠道端直营整装继续放量；2）根据公司《2024 年度员工持股计划（草案）》，业绩考核目标为2024、2025 年营收及归母净利润增速同比2023 年均不低于10%、20%，收入及净利润目标满足其一即可。

    投资建议：预计2024-2026 年营收130.0、144.5、159.1 亿元，同增11.5%、11.1%、10.1%；归母净利润为14.6、16.6、18.3 亿元，同增16.1%、13.2%、10.5%，对应24-26 年PE 为10.6、9.3、8.4x，维持“买入”评级。

    风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交 易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。