事件描述

    2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润116.66/12.61/11.35 亿元，同增4%/19%/21%；其中2023Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润34.65/3.09/2.29 亿元，同增5%/18%/23%。

    事件评论

    2023 年收入符合预期，多品牌整家战略推升客单，整装渠道高速增长。

    【分品牌】1）索菲亚品牌：+11%，整家战略下客单（工厂端口径，下同）+6%，客流亦贡献增量。其中客单提升主因公司推整家套餐，索菲亚零售中厨柜、木门配套提升。2）米兰纳：+47%，快速扩店是核心驱动，2023 年门店数净增176 家至514 家（年末门店数同增52%）；品类扩容推动客单+7%。3）华鹤&司米：品牌定位调整阶段性影响收入，全年门店数分别净减少42/365 家至277/249 家，而目前双品牌已调整完毕且正分别朝整家方向推进，如2023 年末司米衣柜上样门店数已达212 家（占85%）。

    【分渠道】1）2023 年：传统零售/整装/大宗分别同比-4%/+68%/-5%。2）2023Q4：传统零售/整装/大宗分别同比+4%/+38%/-18%。全年整装渠道增势迅猛，公司集成整装事业部合作装企数净增61 家至221 家，覆盖城市及区域数净增92 个至185 个。

    2023 年经营利润率显著改善，减值较充分。全年公司经营层面实现利润约15.8 亿元，经营利润率约13.5%，同比提升2.9pcts，主因毛利率提升3.2pcts，由板材利用率改善、人效同比提升、制造费用率优化、原材料采购控本等贡献。全年销售/管理/研发费用率同比-0.9/-1.0/+0.2pct。经营利润与报表归母口径的差异主因计提约3.1 亿元信用及资产减值，主要包括对风险级别较高的大宗客户单独计提应收款单项减值1.47 亿元、工抵房减值0.65 亿元、存货减值0.42 亿元、长期股权投资减值0.20 亿元等，目前对恒大应收款的减值计提比例已达95%。

    整家战略下索菲亚零售为核心增量来源，米兰纳&集成整装快速增长，配套品扩张&客单提升贡献弹性。1）索菲亚零售预计稳步增长，其中厨柜、木门、家品等将均有贡献；2）集成整装预计延续高增，与装企合作深化及厨柜品类的逐步导入是增长动能；3）米兰纳较优增势有望持续，在招商开店仍有较大空间的前景下坚持快速拓店及优化经营；4）司米&华鹤调整后重新出发，整家战略推进赋能，同时门店数亦将扩张；5）工程业务预计稳健，出口有望高增。今年降本举措延续，毛利率有望稳中有升。

    看好公司推进大家居战略，且高分红有望延续。公司具备优秀的渠道体系和制造能力，现阶段以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间，整装渠道处于快速发展阶段，米兰纳等形成良好的品牌矩阵补充和增长动能。2023 年分红率超预期，达到75%，对应当前股息率约6.1%，且后续分红率有望维持较高水平。前期公司发布员工持股计划，将有助于激发团队积极性。预计公司2024-2025 年实现归母净利润14.8/16.8 亿元，对应PE10/9x，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、地产销售及竣工不及预期。2、公司渠道运营及变革效果低于预期。