业绩摘要：公司发 布2023年年报，2023年公司实现营收116.7亿元，同比+3.9%；实现归母净利润12.6 亿元，同比+18.5%；实现扣非净利润11.3 亿元，同比+21.1%。单季度来看，2023Q4 公司实现营收34.7 亿元，同比+5.4％；实现归母净利润3.1 亿元，同比+18.4%；实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比+22.8%，收入业绩稳健增长。

    　　毛利率逐季向好，降本增效成果显著。2023 年公司整体毛利率为36.2%，同比+3.2pp，其中23Q4 毛利率为37.4%，同比+4.1pp，毛利率上涨主要受益于公司板材利用率、生产及供应链效率提升，成本回落。分产品看，2023 年衣柜及其配件毛利率为37.8%（+3.4pp）；橱柜及其配件毛利率为24.8%（-0.4pp），木门毛利率为29.8%（+5.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为37.5%（+3.3pp），大宗业务渠道毛利率为15.3%（-1.5pp），直营渠道毛利率为64.8%（+1.9pp），其他渠道毛利率为36.6%（+20.3pp）。费用率方面，公司总费用率为20.3%，同比-0.2pp，费用率总体稳定。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率为分别9.7%/6.6%/0.5%/3.5% ， 同比-0.3pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为10.8%，同比+1.3pp，其中单Q4 净利率为8.9%，同比+1pp，盈利能力改善。此外2023年公司对恒大等中高风险大宗客户计提各项减值3.1 亿元，坏账压力减轻。2023 年公司经营性现金流净额为26.5 亿，同比+94.7%，现金流明显改善。截至2023 年末应收款项10.2 亿，同比-25.2%；预收账款（合同负债）13.1 亿元，同比+86.1%，在手订单充足。

    　　主品牌营收增长稳健，米兰纳品牌切入整家定制增长靓丽。分品牌来看，2023年索菲亚品牌实现营业收入105.5 亿元，同比+11.0%，整家战略带动客单价稳步提升，成为索菲亚品牌收入增长的主要驱动力。2023 年索菲亚品牌客单价19619 元，同比+6.3%。米兰纳品牌实现营业收入4.7亿元，同比+47.2%，2023年米兰纳正式进入整家定制赛道，推出了整家定制+门墙柜一体化产品，并加速扩店实现较快收入增长。截至2023 年末米兰纳门店数量达到514 家，年内净开176 家；米兰纳品牌客单价达13934 元，同比增长6.6%。华鹤品牌实现营业收入1.6 亿元，同比-3.6%。分品类来看，2023 年定制衣柜及其配件营收为94.1亿元，同比+2.5%；定制橱柜及其配件营收为12.4 亿元，同比-2.2%；木门营收为5.9 亿元，同比+35.7%，整家战略增加品类连带销售，木门收入增长提速，橱柜收入增速边际改善。

    　　传统渠道精益管理，整装渠道贡献显著。分渠道来看，2023 年传统经销商渠道营收为96.3 亿元，同比+4.4%，经销渠道在行业压力下增长稳健；大宗业务渠道营收为15.3 亿元，同比-4.9%，增长暂时承压；直营渠道营收为3.1 亿元，同比+13.6%。传统渠道公司继续加强精益管理和门店升级，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，2023 年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到2727 家/249 家/277 家/514家，23 年分别净开-102 家/-365 家/-42 家/176 家。整装渠道方面，2023 年整装渠道营业收入同比+67.5%，增长较快，截至2023 年底，公司直营整装事业部已合作装企数量221 个，覆盖全国185 个城市及区域，2024 年公司将持续开拓合作装企，加快全品类产品布局，整装渠道有望保持较快增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为1.50 元、1.68 元、1.85元，对应PE 分别为11 倍、9 倍、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产市场变化风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。