事件：

    　　公司发布2023 年年报，全年实现营收为116.7 亿元，同比+3.9%，实现归母净利润12.6 亿元，同比+18.5%；4Q2023 实现营收34.7 亿元，同比+5.4%，实现归母净利润3.1 亿元，同比+18.4%。

    　　点评：

    　　“索菲亚”品牌稳健增长，新品牌“米兰纳”快速成长，整装渠道持续发力：2023年度，分产品看，衣柜业务实现营收94.1 亿元，同比+2.5%；橱柜业务实现营收12.4 亿元，同比-2.2%；木门业务实现营收5.89 亿元，同比+35.7%。分品牌看，索菲亚主品牌实现营收105.52 亿元，同比+11.0%，索菲亚工厂端客单价为1.96 万元，同比+6.3%；米兰纳实现营收4.72 亿元，同比+47.2%，工厂端客单价达到1.39万元，同比+6.6%；司米品牌拥有经销商222 位、专卖店249 家，其中衣柜上样门店数量达212 家，经销商与主品牌索菲亚经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型；华鹤品牌拥有经销商276 位、专卖店277 家，实现营收1.63 亿元。分渠道看，经销商渠道实现营收96.3 亿元，同比+4.4%；直营渠道实现营收3.1 亿元，同比+13.6%；大宗渠道实现营收14.5 亿元，同比-4.9%；整装渠道建设持续发力，实现营收同比+67.5%，截至2023 年末，公司集成整装事业部已合作装企数量221 个，覆盖全国185 个城市及区域。

    　　组织效能优化驱动盈利能力提升，期间费用管控严格：2023 全年公司毛利率为36.2%，同比+3.2pcts；4Q2023 公司毛利率为37.4%，同比+4.1cts。分产品看，公司衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.8%/24.8%/29.8%，分别同比+3.4/-0.4/+5.8pcts。公司在2023 年组织效能和人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高，驱动毛利率同比大幅提升。

    　　2023 年公司期间费用率为20.3%，同比-0.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/6.6%/3.5%/0.5%，分别同比-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pcts。公司在2023年加大研发投入，研发费用率有所提升，财务费用率的降低则主要系利息收入增加所致。4Q2023，期间费用率为19.6%，同比-1.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.2%/6.6%/3.3%/0.4%，分别同比-0.9pcts/-1.0pcts/+0.2pcts/持平。

    　　存量博弈下利好龙头企业提升份额，公司成长空间充沛：2024 年1~2 月全国房地产销售面积为1.1 亿平方米，同比-20.5%，全国房屋竣工面积为1.0 亿平方米，同比-20.2%，虽然短期看，国内新增商品房的需求不足，但鉴于国内已经具备较大的存量房体量，我们认为存量房的翻新装修需求，依然能对国内家装市场的规模起到较好的支撑作用。与此同时，国内家居市场目前仍然呈现分散的市场竞争格局，头部企业在规模、管理能力、信息化能力、产品等各个方面都具备明显的竞争优势，通过市场份额的不断扩大，我们认为头部企业能够穿越地产周期，保持较好的成长能力。

    　　坚定“多品牌、全渠道、全品类”战略，看好长期发展前景，维持“买入”评级：

    　　考虑到市场竞争激烈程度超预期，我们下调2024-2025 年营收预测至129.5/143.5 亿元（下调幅度为5%/9%），下调2024-2025 年归母净利润预测至14.3/16.1 亿元（下调幅度为10%/13%），并新增2026 年营收和归母净利润预测分别为158.1/17.9 亿元，2024-2026 年对应EPS 分别为1.48/1.67/1.86 元，当前股价对应PE 分别为11/10/9 倍。公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居战略布局，有望在存量博弈的时代提高市场份额，我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产销售不及预期的风险，存量改善型家装需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。