事件：公司23 年报，行业压力下仍具韧性。23 年实现营业收入116.66 亿元，同比+3.95%；实现归母净利润12.61 亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润11.35 亿元，同比+21.06%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为-9.7%/+5.63%/+9.64%/+5.37%；归母净利润增速分别为-8.86%/+32.93%/+15.63%/+18.4%；扣非后归母净利润0.9/3.79/4.38/2.29 亿元，同比分别-15.58%/+44.45%/+14.35%/+22.82%。

    　　分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，性价比品牌米兰纳增长靓丽。1）索菲亚品牌：客单价持续增长。23 年收入105.55 亿元，同比+10.96%；工厂端客单价19619 元，同比+6.30%。截至23 年末，经销商数量1812 个（22 年末1781 个），专卖店2727 家（22 年末2829 家）。2）米兰纳品牌：开店符合预期，收入逐步放量。23 年收入4.72 亿元，同比+47.24%；平均客单价13934 元，同比+6.57%。截至23 年末，经销商数量514 个（22 年末465 个）；门店数量514 家（22 年末为125 家）。3）司米品牌：变革顺利推进。截至23 年末经销商222 位，专卖店249家，其中衣柜上样门店数量达212 家。23 年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4）华鹤品牌：23 年收入1.63 亿元。截至23 年末经销商276 个（22 年末328 个），专卖店277 家（22 年末319 家）。

    　　分渠道看，零售渠道（含整装）增长稳健，大宗渠道有所拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道23 年收入分别为96.27/ 3.15/ 14.51 亿元，同比分别+4.36%/ +13.58%/ -4.86%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23 年收入分别为94.11/ 12.44/ 5.89 亿元，同比分别+2.54%/ -2.23%/ +35.73%。

    　　利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23 年公司毛利率同比+3.16pp 至36.15%；净利率同比+1.76pp 至11.34%；期间费用率同比-0.24pp 至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp 至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp 至10.14%；财务费用率同比-0.16pp 至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。信用减值减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86 亿元，较22 年增加1.5 亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4 毛利率同比+4.07pp 至37.42%；净利率同比+1.82pp 至9.63%；期间费用率同比-1.72pp 至19.59%。

    　　现金流表现优异，营运效率提升显著。现金流方面，23 年实现经营现金流26.54 亿元，同比+94.69%；经营现金流/经营活动净收益比值为185.32%；销售现金流/营业收入同比+8.7pp 至116.49%。营运效率方面，存货周转天数31.15 天，同比下降3.67 天；应收账款周转天数35.5 天，同比下降1.93 天；应付账款周转天数72.79 天，同比上升4.38 天。

    　　投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17 亿元（24-25 年前值为15.65、18.29 亿元，根据23 年业绩有所调整），对应PE 为10、9、8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险