事件概述
公司发布2023 年年报，2023 公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为116.7/12.6/11.3 亿元，同比+4.0%/+18.5%/+21.1%。单季度看，Q4 单季度公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为34.7/3.1/2.3 亿元，同比+5.4%/+18.4%/+22.8%。在当前地产新房交付量同比去年下降的大背景下，公司坚定拓品牌、扩品类，持续推动“大家居”战略，积极布局旧改和存量市场，23 年以来公司业绩逐季改善。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为26.5 亿元，同比+94.69%，主要系销售量增加、资金回笼速度较好，销售商品提供劳务产生的现金流增加所致。此外，公司向全体股东每10 股派发现金红利10 元，预计共分红9.52亿元，股息率达6.3%。
分析判断:
收入端：米兰纳实现快速增长，全渠道线上线下齐发力分品牌看，23 年索菲亚品牌实现营收105.52 亿元，同比+10.96%，经销商数增至1812 位，专卖店达2727 家；索菲亚工厂端客单价达19619 元，同比增长6.3%，我们预计主要系橱柜和木门带动客单价提升。23 年米兰纳实现营收4.72 亿元，同比+47.24%，经销商数增至514 位，专卖店达514 家；米兰纳品牌工厂端客单价提升至13934 元，同比增长6.57%。23 年司米品牌拥有经销商222 位，专卖店249 家，其中衣柜上样门店数达212 家，且司米和米兰纳品牌经销商重叠率进一步降低。23 年华鹤品牌实现营收1.63 亿元，共有经销商276 位，专卖店227 家，华鹤整体保持稳增态势。
分产品看，23 年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务分别实现营收94.1、12. 4、5.9、2.1 亿元，同比分别+2.5%、-2.2%、+35.7%、+19%，贡献营收比分别为80.7%、10.7%、5.1%、1.8%，木门业务保持较快增长，橱柜业务同比小幅下滑。
分渠道看，23 年公司经销、直营、大宗、其他渠道分别实现营收96.3、3.2、14.5、6.3 亿元，同比分别+4.4%、+13.6%、-4.9%、+79.8%，贡献营收比分别为82.5%、2.7%、12.4%、0.5%。大宗业务公司积极响应“保交楼”政策，继续深耕高质量大宗市场，积极开拓非地产类工厂渠道，并快速推进海外市场业务发展，布局海外TB 和TC 渠道与供应链资源。23 年公司整装渠道营收同比增长67.52%，截至12 月底，公司集成整装事业部已合作装企数量221 个，覆盖全国185 个城市及区域，整装渠道持续开拓合作装企并加快全品类布局。
利润端：盈利能力同比提升，费控表现较好
盈利能力方面，2023 年公司毛利率36.2%，同比+3.2pct,净利率11.3%，同比+1.8pct；Q4 单季度公司毛利率37.4%，同比+4.1pct，Q4 净利率9.6%，同比+1.8pct。23 年公司盈利能力同比明显提升我们分析主要系公司持续拓品类、扩客单及整装渠道高增，同时在成本端积极推进降本增效；其中公司主要产品衣柜及其配套产品毛利率同比+3.4pct 至37.8%，规模高增的木门业务毛利率同比+5.8pct 至29.8%，规模化效应显现。期间费用方面， 2023 年期间费用率为20.3% ， 同比-0.2pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.7%/6.6%/3.5%/0.5%，同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct；Q4 单季度期间费用率为19.6%，同比-1.7pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.2%/6.6%/3.3%/0.5% ， 同比分别-0.9pct/-1.0pct/+0.2pct/-0.02pct。23 年研发费用率小幅提升系公司加大研发投入所致。
投资建议：
公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌持续拓展，看好索菲亚未来发展空间。考虑到房地产市场处于缓慢恢复期，我们调整此前的盈利预测，24、25 年营收分别由136.83、157.15 亿元调整至130.07、144.36 亿元，预计26 年营收为159.45 亿元；24、25 年EPS 分别由1.63、1.88 元调整至1.47、1.66 元，预计26 年EPS 为1.86 元，对应2024 年4 月11 日15.8 元/股收盘价，PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。