核心观点

    　　23Q1 营收、归母净利润同比-9.7%、-8.9%，主要系受发货时间节奏影响以及终端销售恢复仍需时间，23Q1 预收款和现金流表现亮眼，合同负债较22 年底增长42%，整装渠道营收2.3 亿元/+78.42%。2022 年整家战略带动索菲亚主品牌客单价提升28%，米兰纳增长242%。展望2023 年，索菲亚品牌整家定制模式推动客单价持续提升、米兰纳品牌下沉蓝海市场，整装渠道继续拓展，同时原材料下降有望驱动盈利弹性释放。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收18.05 亿元/-9.70%，归母净利润1.04 亿元/-8.86%，扣非归母净利润0.90 亿元/-15.58%；经营活动现金流净额1.93 亿元（去年同期为-2.83 亿元），EPS（基本）为0.12 元/股，同比-8.87%，ROE 加权为1.79%/-0.22pct。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收112.23 亿元/+7.84%，归母净利润10.64 亿元/+768.3%， 扣非归母净利润9.37 亿元/+2859.01%；经营活动现金流净额13.63 亿元/-3.95%，EPS（基本）为1.17 元/股，同比+800%，ROE 加权为18.22%/+16.12pct。

    　　简评

    　　发货时间节奏和疫情影响23Q1 业绩，预收款和现金流表现亮眼。

    　　23Q1 营收、归母净利润同比-9.7%、-8.9%，主要系受发货时间节奏影响（Q1 定制订单主要对应22 年12 月-23 年1 月的订单）以及终端销售恢复仍需时间，其中经销、大宗渠道同比-8.1%、-10.1%，整装渠道营收2.3 亿元/+78.42%。截止23Q1，公司合同负债为9.98 亿元/+5.8%、环比22Q4 增长42.2%。23Q1 经营活动现金流净额1.93 亿元（去年同期为-2.83 亿元）。

    　　22Q4 营收逆势增长，资产减值影响利润率。公司22Q4 营收32.89亿/+3.96%，在疫情影响下仍取得增长；22Q4 归母净利润2.61 亿（去年同期-7.26 亿元）、扣非净利润1.86 亿（去年同期-7.59 亿元），22Q4 毛利率为33.3%/+4.6pct，主要得益于原材料成本压力缓解叠加SKU 优化成效显现，22Q4 净利率为7.81%、环比Q2-Q3 有所下滑，主要系费用投入及减值计提影响。

    　　分品牌看，2022 年整家战略带动索菲亚主品牌客单价提升28%，米兰纳延续高增。1）索菲亚：受益于整家定制模式，公司进一　　步开拓橱卫、门窗和墙地市场，22 年索菲亚品牌营收95.09 亿元，客单值明显提升，索菲亚品牌工厂端平均客单价18498 元/+28%；2）司米：受战略调整影响、司米22 年营收10.40 亿元，全屋产品的工厂端平均客单价达32,067 元；3）米兰纳：22 年营收3.20 亿元/+242.60%，其中工厂端平均客单价13,023 元/+17%，22 年底门店数338 家/+126 家）；4）华鹤：22 年营收1.69 亿/+14.09%，平均客单价8211 元，22 年底专卖店319 家、融入店148 家。

    　　分渠道看，2022 年零售渠道稳健增长、大宗22Q4 环比改善，整装渠道增长亮眼。1）零售渠道（除大宗之外）：2022 年经销渠道收入92.2 亿元/+10.3%、22Q4 经销渠道同比增长5%，主要是得益于整家战略以及C6计划的推进。其中22 年整装渠道11.4 亿元/+115.1%，预计直营整装、经销整装为4、6 亿元，22Q4 整装渠道为4.47 亿元/+107%，目前整装事业部已进入100 多个城市，2022 年公司积极鼓励经销商与整装公司合作；2）大宗渠道：2022 年大宗渠道营收15.3 亿元/-4.9%，主要系公司主动优化客户结构。受益于保交楼政策下，22Q4大宗增速为4.9%。

    　　23Q1 盈利能力逐步修复。23Q1 公司整体毛利率为33%/+2pct，主要得益于SKU 优化下板材利用率回升以及原材料采购价格同比回落。费用端，23Q1 单季度销售费用率11.3%/-0.9pct、管理费用率为8.9%/+1.3pct、+研发费用率4.4%/+1.1pct，23Q1 净利率为5.8%/+0.2pct。

    　　展望2023 年，整家战略有望继续驱动客单值提升，多品牌战略协同布局。公司持续推进全品类、多渠道、多品牌战略，带动客单价提升。其中2023 年公司继续推进索菲亚品牌整家定制模式，推动客单价持续提升，开拓橱卫、门窗和墙地市场；米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商有望支持业绩继续高增；司米品牌全新战略升级为“高端整家定制”，全面推进整家定制的深度转型，品牌、招商正在大力改革；华鹤品牌加快“整家定制”战略转型升级，强化招商、建店，推动收入稳步增长，同时原材料下降有望驱动盈利弹性释放。

    　　投资建议：预计2023-2025 年营收130.4、150.9、172.4 亿元，同增16.2%、15.7%、14.3%；归母净利润为13.4、15.4、17.8 亿元，同增26.3%、14.5%、14.5%，对应23-25 年PE 为13.4、11.7、10.2x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。