事件：索菲亚发布2022 年年报。2022 年公司实现营收112.23亿元，同比增长7.84%；归母净利润10.64 亿元，同比增长768.28%，还原21 年恒大应收账款计提相关减值准备9.09亿元后，同比增长3.10%；扣非后归母净利润9.37 亿元，同比增长2859.01%。其中2022Q4 单季度公司实现营业收入32.89 亿元，同比增长3.96%；归母净利润2.61 亿元，同比增长135.92%，还原减值影响后同比增长42.62%；扣非后归母净利润1.86 亿元，同比增长124.52%。

    　　多品牌、全品类战略持续深化，客单价实现稳增分品牌看，1）索菲亚品牌：2022 年实现营收95.09 亿元，公司持续开拓厨卫、门窗和墙地市场以推动整家模式落地，工厂端平均客单价18498 元，同比增长28%。2）司米品牌：“专橱柜、精衣柜、好配套”全屋定制模式深度转型，品牌、招商大力改革。2022 年实现营收10.40亿元，整家战略提升客单值效果明显。工厂端平均客单价达12197 元；在已转型整家策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达32067 元。同时，司米品牌与索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低，截至2022 年12 月末，司米品牌共拥有经销商615 个。3）华鹤品牌：持续深化“门墙柜”等全屋模式，2022 年实现营业收入1.69 亿元，同比增长14.09%，木门产品工厂端平均客单价达8211 元。

    　　4）米兰纳品牌：下沉蓝海市场，优质新商支撑业绩倍增。2022 年米兰纳品牌实现营收3.20 亿元，同比增长242.60%；工厂端平均客单价13,023 元，同比增长17%。

    　　分品类看，2022 年公司衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现收入91.77/12.72/4.33 亿元，同比增长10.98%/-10.41%/ -5.26%，主要受到各品牌整家战略布局调整影响。

    　　全渠道体系协同发展，整装渠道增速靓丽

    　　分渠道看，1）经销商渠道：22 年实现收入92.25 亿元，同比增长10.34%。截至2022 年末，索菲亚、司米、华鹤、米兰纳品牌门店数量分别为2829/614/338/319 家，较21 年末分别净增加99/-508/73/107 家。2）大宗渠道实现收入15.25 亿元，同比下降4.91%。

    　　公司持续优化客户结构，推动大宗业务稳健发展。3）整装渠道实现收入11.38 亿元，同比增长115.14%。整装渠道是公司重点发力的新渠道，公司未来将持续与全国性和区域性的优质装企展开合作，不断进行市场下沉以扩大市场份额。截至2022 年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量425 家，覆盖全国93 个城市及区域。

    　　22Q4 毛利率实现修复，费用率总体维持稳定

    　　盈利能力方面，2022 年公司综合毛利率为32.99%，同比下降0.65pct；22Q4 单季度毛利率为33.35%，同比增长4.60pct。其中，22 年衣柜及其配套产品/ 橱柜及其配件/ 木门的毛利率分别为34.32%/25.18%/23.95%，同比-1.40/-1.09/+6.81pct。

    　　期间费用方面，2022 年公司期间费用率为20.50%，同比增长0.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.94%/6.75%/3.19%/0.62%，同比分别+0.24/-0.26/+0.40/-0.03pct。其中，22Q4 期间费用率为21.32%，同比增长1.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/7.57%/3.14%/0.47%，同比+0.07/+1.21/+0.55/-0.41pct。综合影响下，2022 全年净利率为9.58%，同比增长8.10pct；2022Q4 公司净利率为7.81%，同比增长30.66pct。

    　　投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2023-2025 年营业收入为132.86、156.18、178.36 亿元，同比增长18.39%、17.55%、18.21%；归母净利润为13.52、15.98、19.31亿元，同比增长27.04%、18.21%、20.81%，对应PE 为13.6X、11.5X、9.5X，业绩稳健增长，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险。