事件：

    　　索菲亚发布2022 年年度报告：2022 年公司实现营业收入112.23 亿元/同比+7.84%，归母净利润10.64 亿元/同比+768.28%，扣非归母净利润9.37 亿元/同比+2859.01%；2022Q4 实现营业收入32.89 亿元/同比+3.96%，归母净利润2.61 亿元/较2021Q4 增加9.87 亿元，扣非归母净利润1.86 亿元/较2021Q4 增加9.45 亿元。在2021Q4 大幅计提恒大业务减值后，2022 年公司轻装上阵，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略，业绩恢复增长。

    　　投资要点：

    　　衣柜品类收入持续增长，各品类间表现有所分化。分产品看，2022年衣柜及其配套产品实现收入91.77 亿元/同比+10.98%，占营业收入比重为81.78%，同比提升2.32 pct；橱柜及其配件实现收入12.72亿元/同比-10.41%，占营业收入比重为11.34%，同比下降2.30 pct；木门实现收入4.34 亿元/同比-5.26%，占营业收入比重为3.86%，同比下降0.54 pct。

    　　持续深耕零售渠道，整装渠道布局效果显著。1）经销商渠道实现收入92.25 亿元/同比+10.34%，公司持续开发终端零售网络，2022 年索菲亚品牌经销商净增47 位，专卖店净增99 家；米兰纳品牌2022年经销商净增105 位，专卖店净增126 家；华鹤品牌2022 年经销商净增18 位，专卖店净增54 家。2）直营渠道实现收入2.77 亿元/同比-19.06%。3）大宗渠道实现收入15.25 亿元/同比-4.91%，公司与优质企业深度战略合作关系，优化客户结构，优质客户收入贡献占比达55%。4）整装渠道建设持续发力，营业收入同比增长115.14%，公司推出渠道专属产品和价格体系，从公司与经销商层面加强与大小家企的相互导流。截至2022 年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量425 家，覆盖全国93 个城市及区域。

    　　围绕“大家居”战略深耕四大品牌，品类扩充升级助力客单价提升。

    　　公司顺应全屋定制消费需求，对四大品牌进行品类扩充升级，主要品牌已实现橱衣木卫门墙、家电家品等全品类覆盖，释放增长动力。

    　　1）2022 年索菲亚品牌实现营业收入95.09 亿元，平均客单价18498元/同比增长28％；2）米兰纳品牌实现营业收入3.20 亿元/同比增长242.60％，平均客单价13023 元/同比增长17％；3）司米品牌实现营业收入10.40 亿元，橱柜产品平均客单价12197 元，全屋产品平均客单价32067 元；4）华鹤品牌实现营业收入1.69 亿元/同比增长14.09％，平均客单价8211 元。

    　　同期减值影响，低基数下盈利能力增长明显。2022 年，公司毛利率为11.69%，同比-0.46 pct，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.94%/6.75%/0.62%/3.19%，同比分别+0.24/-0.26/-0.04/+0.41 pct，归母净利率为9.48%，同比+8.31 pct，因受减值影响2021 年归母净利率处于低位，2022 年归母净利率因低基数同比上升明显。

    　　盈利预测和投资评级：公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略，客单价提升明显，随着品类扩充升级与渠道布局进一步完善，未来仍然存在较大提升空间。我们预计2023-2025 年公司营业收入129.53/150.95/175.34 亿元，归母净利润13.00/15.25/17.63 亿元，对应估值为14/12/11 xPE。考虑司米2023 年仍处于新商爬坡期，我们下调了盈利预测，但看好公司“多品牌、全品类、全渠道”战略落实，仍维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类扩充升级不及预期，整装渠道建设不及预期。