公司于4 月9 日公布2022 年年报，全年实现营收112.2 亿元，同增7.8%，归母净利润10.6 亿元，同增768.3%，剔除2021 年一次性减值影响同增3.2%。

    看好公司整家战略下客单价提升及多品牌发展的成长空间，维持增持评级。

    支撑评级的要点

    主品牌营收稳健，米兰纳增长亮眼，各品牌客单价提升明显。2022Q4 单季度营收同增4.0%至32.9 亿元，业绩同增135.9%至2.6 亿元。全年索菲亚实现营收95.1 亿元，期末门店2829 家（+99 家），期间公司加大经销商赋能力度，促进店面升级并优化配套产品，工厂端平均客单价同比提升28%至18498 元。

    米兰纳营收高增242.6%至3.2 亿元，公司积极加密门店，期末门店数达338家（+126 家），同时客单价同比增长17%至13023 元。司米仍处于门店调整转型期，实现营收10.4 亿元，专卖店门店数同减508 家至614 家，但已转型整家策略门店中全屋产品的工厂端平均客单价达32067 元，提升效果明显。

    华鹤营收同增14.1%至1.69 亿元，保持稳健。

    零售保持增长，整装渠道放量。大宗承压背景下，公司巩固零售并推进新渠道建设，全年零售/大宗渠道分别实现营收92.25/15.25 亿元，同比变动10.34%/-4.91%，此外，全年公司整装渠道营收同比增长115.14%，截至2022年末已合作装企数量为160 个，门店数量达425 家，贡献增长动力。大宗业务方面，公司持续优化客户结构，优质客户营收贡献占比达55%。

    盈利能力保持稳定。全年公司毛利率表现稳健，在原材料价格上涨、低毛利率配套品占比上升、产品迭代致板材利用率下降影响下仍实现毛利率32.99%，同比基本持平。销售/管理费用率分别为9.9%/6.8%，同比变动+0.2/-0.3pct，全年疫情扰动下费用投放效率较低，后续存在优化空间。

    看好公司整家战略平稳推进，多品牌全渠道协同发展。短期来看，零售仍是公司业绩增长的主要支撑，“整家定制”战略下公司以全品类生态匹配客户需求，通过衣厨融合、配套产品等提升客单价，驱动公司稳健增长；中长期多品牌全渠道优势显现，定位不同消费群体的品牌矩阵成型叠加整装渠道发力，进一步扩大市场份额。

    估值

    当期股本下，根据公司最新年报，我们上调2023 至2025 年EPS 至1.42/1.73/2.05 元；对应市盈率分别为14/12/10 倍。维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。