事件：索菲亚发布2022 年度报告。2022 年公司营收112.2 亿元，同比+7.8%；归母净利润10.6 亿元，扣非归母9.4 亿元，还原21 年恒大减值后分别同比+6.3%，+2.9%。其中Q4 营收32.9 亿元，同比+4.0%；归母净利润2.6 亿元，扣非归母1.9 亿元，还原21 年恒大减值后分别同比+70.9%，+55.0%。
四大品牌体系梳理清晰，大家居战略推动客单价提升。2022 年四大品牌均开始以独立事业部运作，定位明晰。其中索菲亚定位中高端市场；米兰纳成立于2021 年，定位互联网轻时尚品牌，价格低于索菲亚品牌；司米和华鹤定位高精人群，价格定位高于索菲亚品牌，司米2022 年基本完成与索菲亚品牌的切割，开始独立发展。公司推进大家居战略，各品牌均在增加品类。品类的拓展以及新品牌米兰纳的高速开拓助力公司收入逆势增长，未来空间依然广阔。分品牌看，1）索菲亚：2022 年推出橱柜、门窗产品，品类布局更加完善。整家套餐进一步推进品类协同销售，工厂端平均客单价同比增长28%至18498 元。门店净增长99 家至2829 家。2022 年疫情影响较大，其中省会城市平均开业时间仅9 个月，收入占比由33%下降至24%，对索菲亚品牌短期有所冲击。整体来看，索菲亚品牌2022 年收入95.1 亿元，品牌零售业务增长稳健，未来店效恢复及品类拓展带来弹性。2）米兰纳：收入3.2 亿元，同比+242.6%，增势迅猛。2022 年米兰纳门店338 家，净开126 家，预计仍将保持高速拓店态势。品牌持续拓品类，平均客单价同比提升17%至13023元，目前仍以衣柜为主，未来拓展空间大。品类与门店同步拓展下，收入持续高增长可期。3）司米：2022 年原有的部分经销商转入索菲亚品牌内，基本完成与索菲亚品牌的切割，当前经销商重叠率较低，未来将在体系外招商。
收入10.4 亿元，依然承压。少量门店实现多品类销售，橱柜产品平均客单价12197 元，而全屋产品平均客单价32067 元，成长空间大。司米预计今年仍承压，明年起随切割影响消除及品类拓展落地，重回高增可期。4）华鹤：品牌从木门向墙柜类产品拓展，稳步推进；门店净增54 家至319 家，同时全品类门店数量提高至148 家。收入1.69 亿元，同比增14.1%。多品牌、全品类的大家居体系已梳理清晰，而今年消费环境已转好，品类以及品牌的拓展未来将助推公司零售业务持续增长。
从品类视角看，衣柜为核心的整家产品逆势增长，多品类共振可期。衣柜及配件、橱柜及配件、木门分别实现收入91.8、12.7、4.34 亿元，同比+11.0%、-10.4%、-5.3%。衣柜及配件品类包含衣柜及配套家具家品，客单价的提升及米兰纳品牌的高速成长是品类逆势增长的原因。公司2022 年成立家具家品事业部，赋能各品牌提升客单价，预计公司平均客单价仍将持续提升。随着各品牌均发力橱柜及木门业务，两品类有望快速增长。
从渠道视角看，零售渠道稳步增长，整装渠道处高速拓展期。收入分渠道看，1）零售渠道：收入95.0 亿元，同比+9.2%。各品牌品类的拓展以及米兰纳品牌的快速增长，助力零售业务逆势增长。2）整装渠道：收入约5 亿元，同比+115.1%，持续高速拓展。公司仍在模式优化阶段，2022 年仅覆盖93 个城市及区域，未来空白市场覆盖空间大，预计持续保持高增速。3）大宗渠道：
收入15.3 亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点拓展国企及优质私企，2022 年优质客户收入占比已达55%。保交楼政策对2022 年大宗业务有提振，使得业务收入在高基数下实现微降。公司推动大宗业务稳健发展，预计未来业务收入稳中有降。大宗收入占比13.6%，毛利占比7.0%，对公司整体业绩影响有限。
毛利率受原材料+新品推出短期压制，费用率有望降低，利润率弹性可期。公司毛利率32.99%，同比-0.2pct，尽两年毛利率处于低位。低毛利配套品占比提升是主因，同时原材料价格上涨压制毛利率。原材料价格自去年下半年起已有回落。近两年公司发力大家居，推出新品较多，公司加大利润考核，减少低销量新品，同时配套品规模提升也将提振毛利率。负面影响均有改善，毛利率自22Q3 起已有改善，预计毛利率今年同比提升，长期将维稳。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别+0.2、-0.3、+0.4pct，整体费用率稍有承压，主要因费用投放在年初确定，而收入因消费环境承压。今年消费环境恢复，费用率降低可期。长期来看，客单价提升有望使费用率持续下降。
2022 全年计提资产减值准备1.6 亿元，包括应收减值、存货减值等，推测主要因部分地产客户风险暴露及低销量新品被优化而产生，均为短期影响。总体来看，2022 年净利率9.5%，还原减值后10.9%，同比约+1pct（还原21及22 年减值准备）。我们认为今年利润弹性可期，未来随整家产品规模提升，盈利能力将稳步提升。
投资建议：索菲亚营销网络根基强，多品牌、全品类的大家居体系已逐步梳理清晰，大家居布局行业领先，品类、渠道及品牌的拓展将推动公司持续提升份额，实现长期成长。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.5、16.0、18.8 亿元人民币，增速分别为27.0%、18.1%、18.0%，目前股价对应PE分别为13.6、11.6、9.9 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动。