2022 年公司营收/归母净利润分别112.2 亿/10.6 亿元，同比+7.8%/+768.3%，符合预期；2022 年非常规性减值金额1.3 亿元，还原后经营性净利润为12.0 亿元，同比+16.1%，经营性净利率同比+0.8pcts 至10.7%，预计2023 年经营性净利率将保持平稳。展望2023 年，伴随各品牌事业部梳理完成，整装渠道开拓/整家战略持续推进，公司基本面有望延续改善势头。

    　　收入符合预期，整装渠道贡献主要收入增量。2022 年公司实现营收112.2 亿元，同比+7.8%，对应22Q4 收入32.9 亿元，同比+4.0%，符合预期。分品类看，2022 年衣柜及配套收入91.8 亿元，同比+11.0%；橱柜及配套12.7 亿元，同比-10.4%；木门4.3 亿元，同比-5.3%；其他主营收入1.8 亿元，同比-8.9%。分渠道看，2022 年经销渠道收入92.2亿元，同比+10.3%，其中整装渠道11.4 亿元（YOY+115.1%，直营整装/经销整装分别4 亿+/6 亿+元）、传统经销80.9 亿元（YOY+3.3%），单Q4 经销渠道同比增速约6%（整装107%、传统经销-4%）；2022 年直营/大宗渠道收入分别2.8 亿/15.3 亿元，同比-19.1%/-4.9%，单Q4 增速为-27.9%/4.9%。我们预测2023 年传统零售/工程渠道/整装渠道收入增速为12.7%/-10.0%/70.0%，合计主营收入增速预测为15.5%。

    　　2022 年综合毛利率同比-0.2pct 至33.0%，2022Q4 呈现修复态势。2022 年公司综合毛利率为33.0%，同比-0.2pct，其中单Q4 同比+4.6pcts 至33.3%，主要系：1）SKU 优化成效显现，推动板材利用率回升；2）原材料采购价格同比回落；3）22Q4 大宗业务受益客户结构优化毛利率有所改善。分品类看，2022 年衣柜及配套毛利率同比-1.4pcts 至34.3%；橱柜及配套同比-1.1pcts 至25.2%；木门同比+6.8pcts 至24.0%。分渠道看，2022 年经销渠道毛利率同比+0.2pct 至34.2%；直营渠道同比-6.6pcts 至63.0%；大宗渠道同比-3.6pcts 至16.9%。

    　　经营性净利率同比+0.8pct 至10.7%，2023 年有望保持平稳。2022 年公司计提应收坏账5170 万元（针对风险较高的大宗客户单独计提）、存货减值准备3482 万元、无形资产减值准备1422 万元（针对司米IT 系统）、恒大预付购房款计提减值2136 万元，合计非常规性减值金额1.3 亿元，还原后2022 年经营性净利润为12.0 亿，较2021 年还原恒大减值后的净利润同增16.1%，经营性净利率同比+0.8pct 至10.7%。2022 年期间费用率为20.5%，同比+0.4pct；22Q4 同比+1.4pcts 至21.3%，其中销售/管理费用率同比+0.1/+1.2pcts，研发/财务费用率同比+0.5/-0.4pct。展望2023 年，伴随各品牌事业部梳理完成，新战略效益进一步释放，我们认为经营性净利率有望维持稳定。

    　　风险因素：地产复苏不及预期；居民消费能力下降；公司整家定制战略推进不达预期；公司整装业务拓展低于预期。

    　　投资建议：考虑到家居需求复苏仍有波折，我们下调2023-2024 年EPS 预测至1.42/1.65元（原预测1.69/1.96 元），新增2025 年EPS 预测1.90 元。2023 年凭借整装渠道开拓和整家战略持续推进，公司基本面有望延续改善势头。参考A 股可比家居公司欧派家居、顾家家居、慕思股份和喜临门的估值（2023 年Wind 一致预期平均估值19x PE），给予公司2023 年19x PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。