投资要点

    　　事件：公司发布2022 年度报告。①2022 年公司实现收入112.23 亿元（同比+7.84%），归母净利润10.64 亿元（同比+768.28%），扣非归母净利润9.37 亿元（同比+2859.01%）。②22Q4 公司实现收入32.89 亿元（同比+3.96%），归母净利润2.61 亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润1.86 亿元（扭亏为盈）。

    　　剔除信用减值和资产减值影响，①22 年公司归母净利润为11.96 亿元（同比+13.95%），扣非归母净利润为10.69 亿元（同比+11.50%）。②22Q4 归母净利润为3.68 亿元（同比+115.14%），扣非归母净利润为2.94 亿元（同比+111.71%）。

    　　利润分配：向全体股东每10 股派现金红利7 元（含税）。

    　　利润率逐步企稳：2022 年公司毛利率和净利率分别为32.99%、10.66%，同比-0.22/+0.57pct（剔除减值影响，下同），其中22Q4 毛利率和净利率分别为33.35% 、11.20% ， 同比+4.60/+5.79pct 。22Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为31.32%/32.43%/34.17%/33.35%，同比+0.09/-4.74/-1.58/+4.60pct，逐步企稳。

    　　22Q4 利润率改善主要系①21Q4 原材料包括板材、包装等涨幅明显，但产品销售价格没有同步上涨，以及当时产品SKU 短时间内大幅度增加、直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低，导致21Q4 毛利率基数较低；②22H2 提价，22 年7-8 月开始缩减特价花色、提升板材利用率，成效逐步体现。

    　　费用率相对平稳： 2022 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.94%/6.75%/3.19%/0.62%,同比+0.24/-0.26/+0.41/-0.04pct，整体费用率水平上涨0.35pct ； 其中22Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为10.14%/7.57%/3.14%/0.47%，同比+0.07/+1.21/+0.55/-0.41pct。

    　　22Q4 传统零售约-6%、整装翻倍、大宗增速转正：（1）22Q4 传统零售渠道（经销+直营-整装）收入增长约-6%，预计疫情影响门店客流进一步下降；（2）22Q4 整装增长107%至4.47 亿，22 年全年增长115%至11.38 亿（直营整装约5 亿+、零售整装约6 亿+），预计23 年增长60%+；（3）22Q4 大宗渠道收入增长3.33%（21Q4 低基数+22Q4 保交付），全年收入-3.33%。

    　　整家模式初显成效，索菲亚、华鹤、米兰纳增速较高。（1）索菲亚：22 年收入95.09 亿；专卖店2829 家（净增99 家），其中1000+家已完成全面整改；工厂客单价18498 元，同比+28%。（2）司米：22 年收入10.4 亿（零售端YOY-20%左右），专卖店614 家（净减508 家），主要受集团 “多品牌、全品类、全渠道”战略的调整影响，业绩承压；橱柜工厂客单价12197 元，其中全屋工厂客单可达32067 元，整家模式对单值的拉动效果明显。（3）米兰纳：22　　年收入3.2 亿（YOY+242.6%），且开始盈利，专卖店338 家（净增126 家）；工厂客单价13023 元（+17%）。预计新开门店200-300 家，将开始销售厨柜、家居家品等品类、拓展拎包等渠道。（4）华鹤：22 年收入1.69 亿（YOY+14.09%），专卖店319 家（净增54 家），工厂客单价8211 元。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年营业收入为130.0、150.0、169.5 亿元，分别同比增长16%、15%、13%；实现归属于母公司净利润分别为13.0、15.7、17.7 亿元，分别同比增长22.2%、20.8%、13.0%；对应2023 年4 月10 日股价的P/E 分别为14.7、12.1、10.7 倍。

    　　风险提示：房地产下行风险，原材料持续涨价风险，门店拓展不及预期风险。