投资要点

    　　索菲亚发布2022 年业绩：

    　　2022 全年营收112.23 亿元（+7.84%），归母净利润10.64 亿元（+768.28%，在预告偏上区间）， 扣非归母净利润9.37 亿元。其中单22Q4 营收32.89 亿（+3.96%）、归母净利润2.61 亿（去年同期-7.26 亿元），扣非净利润1.86 亿（去年同期-7.59亿元），Q4利润率受部分资产减值一次性影响，但收入在感染高峰背景下逆势稳增。

    　　索菲亚主品牌客单价+28%，米兰纳高增。

    　　分品牌来看：（1）索菲亚主品牌22 年收入95.09 亿，客单价为18498 元（+28%），整家定制拉动显著，门店数2829 家（+99 家）。（2）米兰纳收入3.2亿（+242.60%，其中22Q4+199.6%），客单价13023 元（+17%），门店数338 家（+126 家）。（3）司米收入10.4 亿，主要系战略调整、从橱柜单品向全屋策略，全屋产品客单价可达32067 元，门店数614 家（21 年1122 家），其中全屋店已达到77 家，23 年有望触底回暖。（4）华鹤收入1.69 亿（+14.09%，其中22Q4-3.64%），平均客单价8211 元，专卖店319 家、融入店148 家。

    　　整装渠道发力，零售表现稳健。

    　　（1）整装渠道22 年收入11.38 亿元（+115%），其中Q4 为4.47 亿（+107%），预计经销商和直营部分各占50%，合作装企160 个、门店数量425 家；（2）零售业务（不含整装）22 年收入85.59 亿（+3.44%）,其中Q4 为23.76 亿（-4.86%）、受到感染高峰影响；

    　　（3）大宗渠道22 年收入15.25 亿（-5%），其中Q4 为4.65 亿（+3%），环比回升。

    　　整家+整装+下沉品牌多点开花，23 年成长动能充沛展望23 年收入端：

    　　1）整家定制继续推进贡献客单值增长。22 年索菲亚整家定制元年，23 年选购套餐比例预计仍将稳步上升，并在厨衣+软体的基础上增加护墙板、地板、门窗等品类的融合销售。

    　　2）渠道端继续翻新门店，司米调整到位不再拖累。我们预计索菲亚主品牌继续保持700-800 家的翻新计划，司米经历22 年调整后、23 年计划重新招商，下滑态势有望收敛。

    　　3）下沉品牌米兰纳22 年实现突破式增长，且成熟门店单店表现优秀，23 年预计延续高增。

    　　4）整装渠道23 年直营整装+经销商整装继续双轮驱动发力。

    　　Q4 毛利率显著回升，预收款&现金流表现亮眼毛利率：22A 公司实现毛利率32.99%（-0.22pct），主要系板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨，低毛利配套成品收入占比提升。22Q4 单季度毛利率为33.35%（+4.6pct），表现优秀，系公司下半年开始在提升板材利用率。

    　　费用率：22Q4 单季度期间费用率为21.31%（+1.42pct），其中销售费用率10.14%（+0.07pct）；管理+研发费用率10.71%（+1.77pct）；财务费用率0.47%（-0.41pct。

    　　现金流：22 年经营活动现金流净额为13.63 亿（-4%），其中22Q4 单季度为4.97亿（-44.28%），预计疫情期间终端经销商打款节奏影响。期末预收账款7.02 亿（-28.73%），应收账款为13.48 亿（+26.81%），存货为6.36 亿（-14.17%）。

    　　盈利预测与估值

    　　索菲亚推行整家战略以来，客单值提升明显、且未来提升空间仍然较大，同时多品牌、多渠道战略逐渐收获成效。预计23-25 年收入130.59/150.24/173.57 亿元，同比增长16.36%/15.04%/15.53%，归母净利润13.23/15.58/18.06 亿元，同比增长24.35%/17.74%/15.92%，当前市值对应23-25 年PE 为14.34X、12.18X、10.51X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期