22 年顺利收官，逆势下营收稳步增长7.84%，23 年再起航索菲亚发布年报，2022 年实现营收112.23 亿元（yoy+7.84%），归母净利10.64 亿元（yoy+768.28%，主要系21 年计提资产减值损失导致低基数），符合此前业绩预告预期（ 9.5-11.0 亿元）， 扣非净利9.37 亿元（yoy+2859.01%）。其中Q4 实现营收32.89 亿元（yoy+3.96%），归母净利2.61 亿元（yoy+135.92%）。22 年在外部环境扰动、终端需求承压的影响下，公司多品牌+全品类+全渠道运营优势凸显，收入仍实现逆势增长，23 年行业环境好转下更有望展现增长韧性。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.42/1.69/1.98 元，参考可比公司Wind 一致预期23 年18 倍PE 均值，考虑到公司整家战略布局领先、零售主业焕发新机，给予公司23 年19 倍目标PE，对应目标价26.98 元，维持“增持”评级。

    　　多品牌+全品类+全渠道运营，米兰纳/整装渠道快速成长分品牌看：1）索菲亚品牌深耕整家战略，门店上样及重装工作稳步推进，渠道运营能力提升，22 年品牌实现营收95.09 亿元，工厂端客单价同增28%至18498 元；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，22 年门店快速开拓（净增126家至338 家），收入同增242.6%至3.2 亿，工厂端客单价同增17%至13023元；3）司米品牌22 年以渠道调整为主，与索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低，22 年营收10.40 亿元；4）华鹤品牌践行“门墙柜”全屋模式，22年营收同增14.1%至1.69 亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至22年直营整装合作装企160 个，门店425 家，22 年整装渠道收入同增115.1%。

    　　Q4 销售毛利率同比改善，23 年盈利能力有望稳步修复公司22 年销售毛利率同比略降0.2pct 至33.0%，我们判断主要系22H1 原料成本上升所致，其中Q4 单季销售毛利率同比提升4.6pct 至33.3%，原料成本压力逐步消化，盈利能力稳步回升。22 年公司期间费用率同增0.4pct至20.5%，其中销售费用率同增0.2pct 至9.9%，主要系公司推行多品牌+全渠道战略下营销投入增加所致；管理+研发费用率同增0.1pct 至9.9%，主要系公司加大研发投入所致；财务费用率同降0.04pct 至0.6%。

    　　零售焕发新机，23 年势能向上，维持“增持”评级考虑到整家战略推动下，新品类放量初期毛利率低于整体，我们略下调衣柜及配套业务毛利率预测，预计23-25 年归母净利分别为13.00/15.44/18.06亿元（23-24 年原值为14.83/17.51 亿元），对应EPS 分别为1.42/1.69/1.98元，参考可比公司Wind 一致预期23 年18 倍PE 均值，给予公司23 年19倍目标PE，目标价26.98 元（前值20.10 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。