2022 年前三季度业绩符合我们预期

    公司公告2022 年三季度业绩：前三季度实现收入79.34 亿元，同比增长9.53%，归母净利润8.03 亿元，同比下滑5.35%，扣非归母净利润7.51 亿元，同比下滑4.98%。业绩符合我们预期，我们预计随着公司多品牌、全渠道、多品类战略持续落地，渠道结构不断优化，业绩将保持稳定增长。

    分季度来看，公司1Q/2Q/3Q22 分别实现收入19.99/27.82/31.53 亿元，同比分别+13.53%/+9.56%/+7.1%，归母净利润1.14/2.97/3.92 亿元，同比分别-2.87%/-9.35%/-2.82%。

    发展趋势

    1、品牌优化升级，深化多品牌布局。1）索菲亚：1-3Q22 实现收入67.70 亿元，同比增长11.19%，截至3Q22 拥有经销商1776 个，专卖店2808 家。

    伴随公司整家定制套餐推广与品类扩充加速，3Q22 工厂端平均客单价达18133 元，同增34.89%； 2）司米：1-3Q22 实现收入7.21 亿元，截至3Q22拥有经销商663 个，专卖店584 家，其中全屋店 62 家，衣柜上样门店 131家，3Q22 工厂端平均客单价达12132 元，同增6%，其中全屋产品客单价达36528 元，全屋策略成效显著；3）华鹤：1-3Q22 实现收入1.21 亿元，同比增长23.07%，截至3Q22 拥有经销商326 个，专卖店309 家，工厂端平均客单价7189 元，“门墙柜”一体化模式深入推进；4）米兰纳：1-3Q22实现收入1.96 亿元，同增276.82%，截至3Q22 拥有经销商455 个，专卖店315 家，平均客单价12620 元，同增14%，公司品牌孵化趋于成熟，我们预计未来有望快速放量。

    2、毛利率小幅下滑，期间费用控制良好。公司前三季度毛利率为32.84%，同比-2.3ppt，3Q22 毛利率为34.17%，同比-1.6ppt。公司前三季度期间费用率20.17% ， 同比-0.1ppt ， 其中销售/ 管理+ 研发/ 财务费用率分别为9.86%/9.63%/0.68%，同比+0.3ppt/-0.5ppt/+0.1ppt，期间费用管控较为得当。

    综合影响下，前三季度净利率为10.13%，同比-1.6ppt，3Q22 净利率为12.42%，同比-1.3ppt。

    3、全渠道协同发力，经销渠道稳健增长。1）经销渠道：1-3Q22 收入同增12.99%，占比82.35%；2）直营渠道：1-3Q22 收入同减14.76%，占比2.56%；3）大宗业务渠道：1-3Q22 收入同减8.12%，占比13.36%；4）整装渠道：

    1-3Q22 收入同比增长120.66%，我们预计整装渠道作为公司增长新动力，有望持续放量。

    4、深化全渠道布局，千城万店“城市合伙人”模式正式启动。10 月25 日，公司正式发布千城万店“城市合伙人”战略，进一步整合整家定制产品机会，革新终端渠道，强化规模效应。新合作模式下，城市合伙人拥有公司全品类经营销售权，同时在建店、运营、培训、安装售后等多方面享受公司经销商帮扶，集中力量专注市场开拓。我们预期新合作模式将有助于实现城市合伙人与经销商的优势互补，赋能终端渠道扩张，推动公司市占率加速提升。

    盈利预测与估值

    考虑到近期部分地区疫情影响线下家居消费，我们下调2022/2023 年盈利预测9%/10%至11.98/14.21 亿元，当前股价对应2022/2023 年11/9 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到市场风险偏好下行，我们下调目标价19%至19 元，对应2022/2023 年15/12 倍P/E，较当前股价有36%上行空间。

    风险

    家居线下消费复苏低于预期，行业竞争加剧，地产景气度下行超预期。