业绩回顾

    　　1H22 业绩符合我们预期

    　　公司公告2022 年半年度业绩：1H22 实现收入47.81 亿元，同比增长11.19%，归母净利润4.12 亿元，同比下滑7.64%，扣非归母净利润3.68 亿元，同比下滑9.79%，公司持续深化整装家居战略，品牌渠道齐发力，业绩符合我们预期。分季度来看，公司1Q/2Q22 分别实现收入19.99/27.82 亿元，同比分别+13.53%/+9.56%，归母净利润1.14/2.97 亿元，同比-2.87%/-9.35%。

    　　发展趋势

    　　1、整家战略纵深推进，全品类齐发力助增长。1）衣柜及其配套产品：1H22实现收入39.16 亿元，同增13.23%，毛利率同减3.97ppt 至33.98%；2）橱柜及其配件：1H22 实现收入5.39 亿元，同减4.12%，毛利率同减2.45ppt至21.93%；3）木门：1H22 实现收入1.83 亿元，同增6.92%，毛利率同增0.48ppt 至16.64%；4）其他：1H22 实现收入0.82 亿元，同减0.04%，毛利率同增7.83ppt 至11.08%。公司整家品类布局不断完善，切入墙地一体市场与门窗市场，我们预计未来将推动业绩稳步增长。

    　　2、毛利率小幅下滑，盈利能力保持稳定。公司1H22 毛利率为31.97%，同比-2.8ppt，费用端来看，公司1H22 期间费用率21.53%，同比-0.2ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为10.73%/10.09%/0.71%，同比+0.6ppt/-1.1ppt/+0.2ppt。综合影响下，1H22 净利率为8.61%，同比-1.8ppt。

    　　3、多品牌建设不断深化，客单价提升显著。1）索菲亚：1H22 实现收入40.73亿元，同增11.89%，整家定制套餐落地助力销售增长与客单值提升，工厂端平均客单价达1.75 万元，同比增长29%；2）司米：1H22 实现收入4.64 亿元，同减15.19%，全屋定制转型与经销商差异化持续推进中；3）米兰纳：

    　　1H22 实现收入1.06 亿元，同增536.21%，互联网轻时尚品牌孵化成效逐步显现，开拓业绩新增长点；4）华鹤：1H22 实现收入0.69 亿元，同增20.94%，“门墙柜”产品模式不断成熟。

    　　4、整装业务持续高速成长，零售渠道增长稳健。1）零售：经测算，1H22 公司零售渠道实现收入约36 亿元，同增约8%，终端门店不断优化转型，截至1H22 专卖店数量逾4000 家，其中索菲亚/司米/华鹤/米兰纳品牌专卖店分别共开设2652/812/304/305 家；2）整装：1H22 公司整装渠道实现收入约4亿元，同增167.26%，公司加强与全国性及区域性大型装企的深入合作，我们预计整装渠道将维持高速增长；3）大宗：1H22 公司大宗业务实现收入6.94亿元，同减4.79%，其中优质客户收入贡献占比达 56%，我们预计未来大宗业务客户结构持续优化，发展质量有望进一步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响线下消费及公司大宗业务持续调整，我们下调2022/2023 年净利润6%/4%至13.18/15.79 亿元。当前股价对应2022/2023 年12 倍/10 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到近期市场风险偏好下行，我们下调目标价19%至23.5 元，对应2022/2023 年16 倍/14 倍市盈率，较当前股价有38%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情影响部分地区销售，地产调控超预期，原材料价格上涨。