投资要点

    　　2022Q2 收入增长稳健符合市场预期，利润端有所承压。公司2022H1 实现营业收入47.81 亿元，同比+11.19%；实现归母净利润4.12 亿元，同比-7.64%；扣非后归母净利润3.68 亿元，同比-9.79%。分季度看，2022Q1/Q2 分别实现营业收入19.99/27.82 亿元， 同比分别+13.53%/+9.56%；实现归母净利润1.14/2.97 亿元，同比-2.87%/-9.35%。

    　　整家战略驱动客单价显著提升。1）索菲亚品牌：2022H1 收入40.73 亿元，同比+11.89%，其中零售收入32.92 亿元（同比+10.01%）；整装收入3.26 亿元（同比+176.54%）；大宗收入4.49 亿元（同比-14.77%）。整家战略及C6 计划持续深化，驱动客单价显著提升，2022H1 索菲亚工厂端平均客单价17494 元，同比+29%。渠道数量方面，截至2022H1 末索菲亚品牌拥有经销商1767 个，专卖店数量2652 家，持续推动尾部经销商汰换及门店优化、重装。2）司米品牌：2022H1 收入4.64 亿元，同比-15.19%；其中零售收入1.88 亿元（同比-43.01%）；整装收入0.3 亿元（同比+119.27%）；大宗收入2.46 亿元（同比+21.14%）。司米品牌处于调整期，收入暂时性下滑，但全屋定制转型已体现出较为明显的成效：

    　　司米橱柜产品工厂端平均客单价13590 元，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达34351 元。渠道方面，2022H1 末司米品牌拥有经销商719 个，专卖店812 家（其中全屋店50 家，衣柜上样门店101 家），司米经销体系持续调整优化，与索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低。3）华鹤品牌：2022H1 共拥有经销商348 个，专卖店304 家，全品类展示门店141 家；收入0.69 亿元，同比+20.94%；工厂端平均客单价为8792 元。4）米兰纳品牌：2022H1 共拥有经销商418 个，专卖店305 家；收入1.06 亿元（全部为零售），同比+536.21%；工厂端平均客单价12351 元。

    　　得益于业务结构优化毛利率环比改善。2022H1 毛利率同比-2.77pp 至31.97%（其中2022Q2 毛利率同比-4.74pp 至32.43%，2022H1 橱柜、衣柜及配套毛利率同比分别-2.45pp、-3.97pp）；销售净利率同比-1.73pp 至8.86%（其中2022Q2 净利率同比-2.23pp 至11.16%）；期间费用率同比-0.25pp 至21.53%；其中，销售费用率+0.63pp 至10.73%。2022H1 公司盈利能力承压原因主要包括：1）原材料成本压力；2）配套品收入占比提升；3）花色同比增加较多降低板材利用率。后续来看，公司已对花色进行优化整合，调整冗余花色后，板材利用率有望回升，叠加提价逐步落地，盈利能力有望逐步改善。

    　　现金流及周转效率表现良好。2022H1 公司实现经营性现金净流量1.48亿元，其中2022H2 为4.32 亿元（同比-42%）。运营效率方面，2022H1存货周转天数38.93 天，同比上升1.93 天；应收账款周转天数41 天，同比上升5.09 天；应付账款周转天数73.36 天，同比下降0.43 天。

    　　盈利预测与投资评级：考虑原材料价格及板材利用率下降导致的盈利能力受损下调盈利预测，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为12.7/15.5/18.4 亿元（原2022-2024 年预测为13.5/16.8/19.9 亿元），对应PE 13/11/9X。我们看好公司业绩加速下估值修复，维持至“买入”评级。

    　　风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。