收入增长稳健，净利润短期承压。2022H1 营业收入47.81 亿元，同比增长11.19%；其中二季度营业收入27.82 亿元，同比增长9.56%。在行业受地产链、宏观环境和疫情影响整体下行情况下，公司践行“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，通过产品线的丰富提高客单值，同时整装渠道高速增长。2022H1 实现归母净利润4.12 亿元，同比-7.64%；扣非归母净利润3.68 亿元，同比-9.79%。其中二季度归母净利润2.97 亿元，同比-9.35%；扣非归母净利润2.62 亿元，同比-14.7%。存货和营收账款周转天数延长；经营性净现金流净额1.48 亿，同比+73.3%。

    　　毛利率下滑费用率稳定，销售费用投入加大。2022H1 毛利率为32.0%，同比-2.8pp。销售费用率同比+0.6pp 至10.7%；管理费用率同比-1.3pp 至6.8%；研发费用率同比+0.3pp 至3.3%；财务费用率同比+0.2pp 至0.7%。净利润率8.6%，同比-1.8pp。利润率下滑的主要原因包括原材料成本上涨、低毛利品类占比提升、疫情影响产能利用率和运输效率、大宗渠道客户结构调整等。

    　　分品类：衣柜木门业务引领增长。衣柜/橱柜/木门/地板业务收入同比分别+13.2%/-4.1%/+6.9%/-0.04%。新开拓门窗墙地品类，进一步丰富产品线。

    　　分渠道：经销渠道稳健运营，整装渠道高速发展。直营/经销/大宗渠道收入分别为1.3/38.8/6.9 亿元，同比分别-8.5%/ +14.7%/-4.8%。零售经销渠道增长稳健；整装渠道营业收入达3.61 亿元，同比实现167.26%的增长。

    　　分品牌看，“米兰纳”快速增长，“司米”转型调整。索菲亚品牌上半年营收40.73 亿元，同比+12%；工厂端平均客单同比+29%。整家定制套餐受到广泛认可，开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类；司米品牌向全屋、轻高定转型，同时开启独立招商，业务转型期上半年营收4.64 亿元，同比-15%，全屋策略提升客单值效果明显。华鹤品牌继续深化门墙柜产品模式，零售和整装收入稳步增长，上半年实现收入0.69 亿元，同比+21%。米兰纳品牌经过近一年的孵化，业绩增速显著。上半年实现收入1.06 亿元，同比+536%。

    　　风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。

    　　投资建议：看好大家居战略下获得超额增速。我们看好索菲亚基于龙头竞争优势，全面深化实行大家居战略下，获得超额增速。基于疫情和宏观环境影响，以及大宗业务受地产开发拖累，下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为12.4、15.2 和18.1 亿元，同比增速910.8%、22.8%、19.0%。

    　　维持“买入”评级和26.9~29.9 元的合理估值区间，对应2023 年16~18x PE。