公司发布中报，22H1 实现收入47.81 亿元，同比+11.19%，其中Q1/Q2 分别实现19.99/27.82 亿元，同比+13.53%/+9.56%；22H1 实现归母净利润4.12亿元，同比-7.64%，其中Q1/Q2 分别实现1.14/2.97 亿元，同比-2.87%/-9.35%；22H1 实现扣非归母净利润3.68 亿元，同比-9.79%，其中Q1/Q2 分别实现1.06/2.62 亿元，同比+5.01%/-14.66%。

    　　各品牌发展稳步推进，整家战略推动客单价提升。分品牌看，22H1 索菲亚品牌收入40.73 亿元，同比+11.89%，其中零售收入32.92 亿元（yoy+10.01%）、整装收入3.26 亿元（yoy+176.54%）、大宗收入4.49 亿元（yoy-14.77%），索菲亚工厂端平均客单价17494 元，同比+29%，客单价提升显著。22H1司米品牌收入4.64 亿元， 同比-15.19% ， 其中零售收入1.88 亿元（yoy-43.01%）、整装收入0.30 亿元（yoy+119.27%）、大宗收入2.46 亿元（yoy+21.14%），司米橱柜工厂端平均客单价13590 元，橱衣柜全屋产品工厂端平均客单价为34351 元，得益于全屋策略逐步推进客单值显著提升。

    　　22H1 米兰纳品牌收入1.06 亿元，同比高增536.21%，工厂端平均客单价12351 元；华鹤品牌收入0.69 亿元，同比增长20.94%，工厂端平均客单价8792 元。

    　　衣柜业务稳健，各产品毛利率受地产、原材料等因素影响短期承压。分产品看，22H1 衣柜收入39.16 亿元，同比+13.23%，毛利率33.98%，同比-3.97pct；橱柜收入5.39 亿元，同比-4.12%，毛利率21.93%，同比-2.45pct；木门收入1.83 亿元，同比+6.92%，毛利率16.64%，同比+0.48pct；其他收入0.82 亿元，同比-0.04%，毛利率11.08%，同比+7.83pct。衣柜及配套品毛利率下降，主要原因为：①大宗业务中衣柜产品毛利率同比下滑；②板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨；③毛利率较低的配套品收入占比提升，拉低整体毛利率水平。橱柜毛利率主要受地产调控等宏观因素影响，橱柜大宗业务毛利率同比下滑，导致橱柜整体毛利率承压。

    　　新渠道建设持续发力，整装渠道同比高增，经销渠道逐步调整。分渠道看，22H1 经销收入38.76 亿元，同比+14.66%，毛利率33.62%，同比-1.53pct；直营收入1.35 亿元，同比-8.51%，毛利率62.67%，同比-8.24pct；大宗收入6.94 亿元，同比-4.79%，毛利率14.22%，同比-10.97pct；整装渠道收入同比+167.26%。22H1 索菲亚品牌拥有经销商1767 个（较21 年末净增33个），专卖店2652 家（较21 年末减少78 家），司米品牌拥有经销商719各（较21 年末减少210 个），专卖店812 家（较21 年末减少310 家），我们认为公司正处于战略调整期，门店数量短期波动，伴随索菲亚品牌新增经销商后续逐步开店，渠道布局将不断加密，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率有望逐步降低，品牌及渠道布局更加清晰。21 年起米兰纳开始独立招商，截至22H1，米兰纳共有经销商418 个（较21 年末净增58个），专卖店305 家（较21 年末净增93 家），渠道拓展顺利。

    　　盈利能力短期承压，销售费用投入有所增加。22H1 公司毛利率为31.97%，同比-2.77pct，其中Q1/Q2 单季度毛利率分别为31.32%/32.43%，同比分别+0.09/-4.74pct；22H1 归母净利率为8.61%，同比-1.76pct，其中Q1/Q2 单季度归母净利率分别为5.73%/10.69%，同比分别-0.97/-2.23pct。22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.72%/6.81%/3.27%/0.71%，同比分别+0.63/-1.34/+0.27/+0.19pct，销售费用变动主要系公司加大广告投入，推行多品牌全渠道业务发展，人工费用及差旅费增加。

    　　盈利预测：看好公司持续推进零售业务变革，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；索菲亚品牌通过门店焕新注入新动力，司米及米兰纳蓄势待发；营销方面，赋能终端，整装、电商等多渠道更待发力，预计22-24 年归母净利润12.95/15.52/18.46 亿元， 同比+956%/+20%/+19% ， 对应PE13X/11X/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推进不及预期、地产调控政策收紧、原材料价格波动、疫情反复超预期、行业竞争加剧等。