投资要点

    　　事件：公司发布2022 年半年报。22H1 营收/归母净利润/扣非净利润47.81/4.12/3.68 亿元，同比变动+11.19%/-7.64%/-9.79%；其中22Q2 营收/归母净利润/扣非净利润27.83/2.97/2.62 亿元，同比变动+9.56%/-9.35%/-14.66%。

    　　零售增速10%+，符合预期：（1）22Q2 零售渠道（经销+直营）收入增长近11%，其中经销+11%，直营+2%。拆分来看，22Q2 传统零售（剔除整装及米兰纳后）同比微增（预计主要来源于整家套餐带动的客单价提升，22H1 索菲亚出厂端平均客单价17494 元，YOY+29%）；整装增长146%达2.34 亿元；米兰纳增长292%达0.65 亿元，门店数量达305 家（Q2 净开28 家）。（2）22Q2 大宗渠道收入3.6 亿元（YOY-0.8%），客户结构不断优化，优质客户收入贡献占比达56%。（3）截至2022 半年度末，索菲亚、司米、华鹤、米兰纳门店各2652、812、304、305 家，较年初变动-78、-310、+39、+93 家。

    　　22Q2 净利润下滑9.35%，主要系毛利率下降所致：22Q2 毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为32.43%/10.69%/9.42%，同比-4.74/-2.23/-2.67pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.69%/6.21%/3.26%/0.63%,同比+0.04/-1.1/+0.37/+0.11pct，费用率合计同比-0.58pct、环比-4.17pct。22H1 衣柜及配套/厨柜/木门毛利率分别为33.98%、21.93%、16.64%，同比-3.97/-2.45/+0.48pct；

    　　（1）衣柜及配套毛利率下降主要系：①大宗毛利率较上年同期大幅度下降（22H1 大宗毛利率同比下降10.97pct 至14.22%，经销渠道毛利率同比下降1.53pct 至33.62%）；②成本端包括板材、装饰纸、包材等原材料价格上升；③低毛利配套家具家品收入占整体收入比例提升。

    　　（2）厨柜毛利率下降主要系：大宗业务毛利率较上年同期下降&大宗占比提升（22H1 厨柜大宗收入YOY+21%、零售收入YOY-43%）。

    　　合同负债+预收款奠定22Q3 增长基础：公司22H1 实现经营性现金流净额为1.48 亿元（YOY+73.26%），其中22Q2 为4.32 亿元（YOY-42.24%），22Q2 现金流下滑预计主要系部分经销商22Q1 提前打款（22Q1 现金流同比+3.8 亿元，22Q1 末合同负债YOY+55%）。截至22H1 末，公司合同负债10.07 亿元（YOY+29.1%），应收账款、应收票据及合同资产合计13.14亿元（YOY-34.5%）。

    　　盈利预测：预计2022-2023 年营业收入为121、139 亿元，分别同比增长16.3%、14.9%；实现归属于母公司净利润分别为13.3、15 亿元，分别同比增长983.2%、12.8%；对应当前股价的P/E 分别为11.7、10.4 倍。

    　　风险提示：房地产下行风险，原材料持续涨价风险，门店拓展不及预期风险。