事件：

    公司发布2022 年中报。1H2022，实现营收/归母净利润分别为47.8/4.1 亿元,同比分别+11.2%/-7.6%；2Q2022，实现营收/归母净利润分别为27.8/3.0 亿元,同比分别+9.6%/-9.3%。

    点评：

    经销渠道持续拓展，整装业务表现亮丽，米兰纳保持高增：1H2022，分品类看，衣柜及其配件/厨柜及其配件/木门/其他（地板）分别实现营收39.2/5.4/1.8/0.8 亿元，分别同比+13.2%/-4.1%/+6.9%/持平。分渠道看，1H2022 公司的经销/大宗/直营渠道分别实现营收38.8/6.9/1.35 亿元，分别同比+14.7%/ -4.8%/-8.5%，营收占比分别为81.1%/14.5%/2.8%。1H2022，实现整装收入3.6 亿元，同比+167%。

    分品牌看，1H2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别实现营收40.7/4.6/0.7/1.1 亿元，分别同比+11.9%/-15.2%/+20.9%/+536.2%。细分各品牌的渠道收入看，索菲亚的零售/整装/大宗渠道分别实现营收32.9/3.3/4.5 亿元，分别同比+10.0%/+176.5%/-14.8%；司米的零售/整装/大宗渠道分别实现营收1.9/0.3/2.5亿元，分别同比-43.0%/+119.3%/+21.1%；华鹤的零售/整装渠道分别实现营收0.6/0.05 亿元，分别同比+19.5%/+42.9%；米兰纳的营收全部由零售贡献。

    从客单价看，索菲亚工厂客单价实现1.7 万元，同比+29%；司米厨柜产品工厂端客单价1.4 万元，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、厨柜等全屋产品的工厂端平均客单价达3.4 万元，全屋策略提升客单值效果明显；华鹤工厂端平均客单价8792元；米兰纳工厂端平均客单价为1.2 万元。

    从经销商数量看，截至1H2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有1767/719/348/418 个经销商，与2021 年底相比，分别+33/-210/+38/+58 个。从门店数量看，截至1H2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有2652/812/304/305 家专卖店，与2021 年底相比，分别-78/-310/+39/+93 家。

    毛利率小幅下降，管理费用率控制不俗：1H2022，公司毛利率为32%，同比-2.8pcts；公司归母净利率为8.6%，同比-1.8pcts。分品类看，衣柜及其配件/厨柜及其配件/木门/其他（地板）的毛利率分别是34.0%/21.9%/16.6%/11.1%，分别同比-4.0/-2.4/+0.5/+7.8pcts。分渠道看，经销/大宗/直营渠道的毛利率分别是33.6%/14.2%/62.7%，分别同比-1.5/-11.0/-8.2pcts。2Q2022,公司毛利率为32.4%,同比-4.7pcts；公司归母净利率为10.7%，同比-2.2pcts。

    1H2022，期间费用率为21.5%，同比-0.2pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：10.7%/6.8%/3.3%/0.7%，同比+0.6/-1.3/+0.3/+0.2pcts。2Q2022，期间费用率为19.8%,同比-0.6pcts,其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：

    9.7%/6.2%/3.3%/0.6%,同比持平/-1.1/+0.4/+0.1pcts。1H2022，销售费用率同比提升的原因是公司为推行多品牌全渠道战略，加大广告投入，职工薪酬与差旅费也有所增加。1H2022，广告宣传费/职工薪酬/差旅费分别为1.6/2.5/0.3 亿元，分别同比+60%/+13.5%/+42.1%。上半年公司积极主动控制管理费用，其绝对值减少2400 万元。

    整家战略、整装战略打开未来成长空间，维持“买入”评级：基于行业整体竞争加剧，我们相应调低2022-2024 年公司的营收增速和毛利率，并调高销售费用率，将2022-2024 年公司的EPS 下调至1.14/1.34/1.54 元，（下调幅度分别为22.2%/24.9%/27.8%），当前股价对应PE 分别为15/13/11 倍，鉴于公司的整家、整装战略已经开始显露效果，打开了未来成长的空间，结合目前估值水平，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险，国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。