投资要点

    索菲亚发布2022 年中报：

    22H1 实现营收47.81 亿（+11.19%）、归母净利润4.12 亿（-7.64%)、扣非净利润3.68 亿（-9.79%）；其中单22Q2 营收27.83 亿（+9.56%）、归母净利润2.97 亿（-9.35%）、扣非净利润2.62 亿（-14.66%）；收入在疫情下逆势成长，受原料涨价、疫情扰动开工、配套品占比提升等因素拖累盈利表现。

    整家定制拉动客单值明显提升，厨柜调整战略、小幅下滑分品类：（1）衣柜及其配套品收入 39.16 亿（+13%），毛利率33.98%（-3.97pct），系配套产品家具家品收入占比提升。（2）橱柜及其配件收入5.39 亿（-4%），毛利率21.93%（-2.5pct）；（3）木门实现收入1.83 亿（+7%）。

    分品牌：（1）索菲亚收入40.37 亿元（+11.9%），客单价为17949 元（+29%），主要系整家定制拉动显著；（2）司米收入4.64 亿（-15.2%），主要系零售渠道收入下滑，司米客单价橱柜13590 元，全屋产品34352 元，全屋策略拉升客单值明显；（3）华鹤收入0.69 亿（+20.9%），平均客单价8792 元。（4）米兰纳收入1.06 亿（+536%），客单价12351 元（较索菲亚低约30%），22H1 新开门店93 家至305 家，业绩增速显著。

    零售业务稳健增长，整装渠道发力

    分渠道来看：（1）零售业务22H1 收入38.76 亿（+14.6%）、其中Q2 为22.16 亿（+11.5%），增长主要由客单值贡献。全年索菲亚门店翻新计划700-800 家，预计年中进度完成过半，司米、华鹤的店态也逐步向全屋套餐销售的方向调整中。

    （2）大宗业务收入6.94 亿（-4.79%），其中索菲亚同比-14.77%，司米同比+21。

    14%，渠道客户结构优化，优质客户收入贡献占比56%；（3）整装收入3.61 亿元（+167%），各品牌均持续发力，迎来高速扩张。

    原料涨价、疫情扰动开工致毛利率短暂承压，费用支出控制良好。

    毛利率：22H1 毛利率为31.97%（-2.77pct），22Q2 毛利率为32.43%（-4.74pct），主要系板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨，疫情拖累开工率以及低毛利配套成品收入占比提升所致。

    费用率：22Q2 期间费用率为19.79%（-0.58pct），其中销售费用率9.69%（+0.04pct），主要系广告投入增加，多品牌全渠道业务发展导致人员开支增加；管理+研发费用率9.47%（-0.73pct），财务费用率0.63%（+0.11pct），主要系银行借款增加所致；综合看22H1 归母净利率为8.61%（-1.76pct），Q2 归母净利率10.69%（-2.23pct）。

    现金流：22H1 经营活动现金流净额为1.48 亿（+73.26%），截至22H1 存货6.66亿（+4.89%），预收账款10.07 亿（+226.9%）；应收款项为13.14 亿，环比略增长，但其客户结构优化、风险实质降低；

    盈利预测

    预计22-24 年收入120/142/167 亿元，同比增长15.4%/18.3%/17.45%，归母净利润12.73/15.00/17.52 亿元，同比增长938.70%/17.83%/16.81%，当前市值对应22-24 年PE 为12.25X、10.39X、8.90X，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期