事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收47.81 亿元，同比上涨11.19%；归母净利润4.12 亿元，同比下降7.64%；基本每股收益0.45 元/股。其中，公司第2 季度单季实现营收27.82 亿元，同比上涨9.56%；归母净利润2.97 亿元，同比下降9.35%。

    　　多重因素致毛利率同比下降，22Q2 环比有所改善。报告期内，公司综合毛利率为31.97%，同比下降2.77 pct。其中，22Q2 单季毛利率为32.43%，同比下降4.74 pct，环比改善1.11 pct。公司毛利率同比下降，主要有以下三点原因：1）房地产市场景气度下行及新冠疫情反复，导致公司大宗业务毛利率大幅降低，同比下降10.97 pct；2）板材、装饰纸、包材等原材料价格上升；3）毛利率较低的配套产品占比提升。

    　　费用率同比微降，二季度净利率环比大幅改善。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为21.53%，同比下降0.25 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.73%/6.81%/3.27%/0.71%，分别同比变动+0.63 pct/-1.34 pct/+0.27 pct/+0.19 pct。净利率方面，2022 年上半年，公司净利率为8.86%，同比下降1.73 pct；22Q2单季公司净利率为11.16%，同比下降2.23 pct，环比改善5.51 pct。

    　　品类协同实现客单价提升，公司营收稳健成长。公司持续推进大家居战略落地，在行业首推整家定制套餐，将单一空间定制扩大至整个家居环境，有效推动客单价提升，报告期内，索菲亚品牌工厂端平均客单价同比增长29%；司米品牌全屋产品工厂端平均客单价较单一橱柜产品增长153%。上半年，公司衣柜及配套、橱柜及配件、木门、其他产品分别实现营收39.16、5.39、1.83、0.82亿元，分别同比变动+13.23%、-4.12%、+6.92%、-0.04%。

    　　多品牌矩阵稳步前行，经销渠道逆势增长。品牌来看，索菲亚品牌实现营收40.73 亿元（+11.9%），其中，零售/整装/大宗渠道分别为32.92 / 3.26 / 4.49 亿元，分别同比变动+10% / +176.5% / -14.8%；司米品牌实现营收4.64 亿元（-15.2%），华鹤品牌实现营收0.69 亿元（+20.9%），米兰纳品牌实现营收1.06 亿元（+536.2%）。

    　　渠道来看，公司经销商/大宗/直营渠道分别实现营收38.76 / 6.94 /1.35 亿元，分别同比变动+14.7% / -4.8% / -8.5%。经销渠道中，华鹤、米兰纳实现快速拓展，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳经销商数量较21 年末分别变动+33 / -210 / +38 / +58 位，专卖店数量较21 年末分别变动-78 / -310 / +39 / +93 家 。司米经销商及门店数量大幅下降，主要是因为公司对司米品牌重新定位，优化运营模式，司米品牌经销商同索菲亚品牌重叠率降低。

    　　投资建议：公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益1.53 / 1.85 / 2.23元/股，对应PE 为11X / 9X / 8X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险