事件：公司发布2022 年半年报。2022 年公司实现营收47.81 亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润4.12 亿元，同比下降7.6%；实现扣非净利润3.68 亿元，同比下降9.
8%。单季度看，22Q2 公司实现营业收入27.82 亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润2.97 亿元，同比下降9.3%；实现扣非净利润2.62 亿元，同比下降14.7%。
受大宗渠道毛利下滑、原材料成本上升、配套品占比提升等因素影响，盈利短期承压，下半年有望逐步修复。1）盈利能力方面，22H1 公司实现毛利率31.97%（-2.77pct.），归母净利率8.61%（-1.76pct.）。单季度看，公司22Q2 毛利率为32.43%（-4.74pct.），归母净利率为10.69%（-2.23pct.）。2）期间费用方面，22H1 公司销售费用率10.73%（+0.63pct.），主要系公司为持续促进销售，增加广告投入、人工费用及差旅费所致；管理费用率6.81%（-1.34pct.）；研发费用率3.27%（+0.27pct.）；财务费用率0.71%（+0.19pct.）。展望下半年，伴随规模效应释放、产品标准化推进及业务结构持续优化，盈利能力有望重回正轨。
渠道：整装业务放量带动零售增长，大宗渠道持续调整。
1）零售渠道：经销渠道Q2 双位数增长。公司零售端上半年实现营收40.11 亿元（+13.7%），其中22Q2 实现营收23.6 亿元（+9.9%）。其中经销商渠道上半年实现营收38.76 亿元（+14.66%），毛利率33.62%（-1.53pct.），22Q2 实现营收22.9 亿元（+10.
2%）；直营渠道上半年实现营收1.35 亿元（-8.51%），毛利率62.67%（-8.24pct.），22Q2 实现营收0.7 亿元（+1.3%）。公司新渠道建设发力，上半年整装渠道实现营收3.
61 亿元，其中Q2 营收2.34 亿元，整装业务步入高速发展轨道。
2）大宗渠道：持续调整优化。公司上半年大宗业务实现营收6.94 亿元（-4.79%），毛利率14.22%（-10.97pct.），其中22Q2 实现营收3.6 亿元（-0.8%）。公司持续优化客户结构，上半年优质客户收入贡献占比达56%，受房地产调控和疫情反复等宏观因素影响，大宗业务毛利率同比下降。
品牌：多品牌、全品类、全渠道战略推进，客单值提升明显，司米调整蓄力、米兰纳快速放量。
1）索菲亚：上半年营收40.73 亿元（+11.89%），其中零售收入32.92 亿元（+10.01%），拥有专卖店2652 家，工厂端平均客单价17494 元（+29%），全品类及整家套餐推动下客单价提升显著。
2）司米：上半年营收4.64 亿元（-15.19%），其中零售收入1.88 亿元（-43.01%）、大宗收入2.46 亿元（+21.14%），拥有专卖店812 家（衣柜上样101 家），工厂端平均客单价13590 元。司米出现净关店主要系经销体系独立调整所致，伴随全品类体系建立，品牌渠道有望修复。
3）华鹤&米兰纳：上半年分别营收0.69 亿元（+20.94%）及1.06 亿元（+536.21%），拥有专卖店304 家及305 家，工厂端平均客单价8792 元及12351 元。公司以全渠道多品牌矩阵，实现定制家具市场纵深全覆盖，其中司米、华鹤定位高静人群，索菲亚定位中高端人群，米兰纳补足大众市场需求。公司顺应全屋定制消费需求，对各品牌进行品类扩充升级，目前主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电全品类覆盖。
分品类看，上半年衣柜稳健，橱柜略有下滑：衣柜及其配套产品上半年实现营收39.16 亿元（+13.23%），毛利率33.98%（-3.97pct.）；橱柜及其配件上半年实现营收5.39亿元（-4.12%），毛利率21.93%（-2.45pct.）；木门上半年实现营收1.83 亿元（+6.9 2%），毛利率16.64%（+0.48pct.）。
投资建议：索菲亚作为国内定制家居龙头，整装渠道逐步放量，多品牌共同发力，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2022-2024 年实现营业收入118.9、137.8、156.
8 亿元，同比增长14.2%、15.9%、13.8%，实现归母净利润13.4、16.3、18.5 亿元。
同比增长995.3%、21.3%、13.7%（上半年外部环境导致利润承压，下调盈利预测，前次预测值为14.04、16.69、18.79 亿元），EPS 为1.47、1.78、2.03 元，维持“买入”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，成本提升、疫情反复风险。