事件：公司公告中 报，2022 年上半年实现营收47.81 亿元，同比+11.19%；归母净利润4.12 亿元，同比-7.64%；扣非后归母净利润3.68 亿元，同比-9.79%。Q2 单季度实现营收27.82 亿元，同比+9.56%，环比+39.23%；归母净利润2.97 亿元，同比-9.35%，环比+159.75%；扣非归母净利润2.62亿元，同比-14.66%，环比+146.74%。

    点评：

    整家战略显著提升客单值，零售驱动整体收入增长，整装、米兰纳表现亮眼。2022H1 整体收入稳健，零售业务稳步增长，整装渠道、米兰纳增速亮眼。1）分品牌来看，“索菲亚”/“司米”/“华鹤”/“米兰纳”

    收入本别为40.73 亿元/4.64 亿元/0.69 亿元/1.06 亿元，同比分别变动+11.89%/-15.19%/+20.94%/+ 536.21%，其中索菲亚品牌整装收入同比+176.54%。2）分品类来看，2022H1 公司衣柜及其配套品/橱柜及其配件/木门/其他收入分别为39.16 亿元/5.39 亿元/1.83 亿元/0.82 亿元，同比分别变动+13.23%/-4.12%/+6.92%/-0.04%，持续深化整家战略、扩充品类，H1 索菲亚品牌工厂端客单价同比增长29%，衣柜及配套品、木门持续放量。3）分渠道来看，经销商渠道/直营渠道/大宗/其他收入分别为38.76 亿元/1.35 亿元/6.94 亿元/0.15 亿元，同比分别变动+14.66%/-8.51%/-4.79%/-9.81%，疫情压力下，公司持续发力渠道建设，经销渠道实现稳定增长。4）门店方面，公司“索菲亚”/“司米”

    /“华鹤”/“米兰纳”品牌分别拥有经销商1767/719/348/418 位，分别拥有专卖店2652/812/304/305 家，。

    原材料涨价&产品结构变化影响毛利率，费用率稳定。1）毛利率方面，H1 综合毛利率为31.97%，同比-2.77 pct。单Q2 来看，综合毛利率为32.43%，同比-4.74 pct，环比+1.11pct；分产品来看，衣柜及其配套品/ 橱柜及其配件/ 木门/ 其他毛利率分别为

    33.98%/21.93%/16.64%/11.08% ， 同比分别变动-3.97pct/-2.45pct/+0.48pct/+7.83pct；分渠道来看，经销商渠道/直营渠道/大宗/其他毛利率分别为33.62%/62.67%/14.22%/15.57%，同比分别变动-1.53pct/-8.24pct/-10.97pct/-5.81pct，H1 毛利率受到大宗业务客户结构调整、原材料价格等方面影响同比有所下降，随着原材料价格回调、公司进行降本增效，单Q2 毛利率环比提升。2）费用率方面，H1 公司期间费用率为21.53%，同比-0.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.73%/6.81%/3.27%/0.71% ， 同比分别变动+0.63pct/-1.34pct/+0.27pct/+0.19pct。单Q2 期间费用率为19.79%，同比-0.58pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.69%/6.21%/3.26%/0.63% ， 同比变动+0.04pct/-1.10pct/+0.37pct/+0.11pct，H1 公司销售费用率提升，主要由于持续加大广告投入，多品牌多渠道发展增加人工、差旅费，内部管理水平提升，管理费用率降低。3）净利率方面，H1 公司归母净利率为8.61%，同比 -1.76pct，扣非归母净利率为7.71%，同比-1.79pct，Q2 单季度归母净利率为10.69%，同比-2.23pct，环比+4.96pct，扣非归母净利率为9.42%，同比-2.67pct，环比+4.11pct。4）营运方面，H1 经营活动现金流净额为1.48 亿元，同比+73.26%，单Q2 经营活动现金流净额为4.32亿元，同比-42.24%，环比+252.28%。

    盈利预测与投资评级：公司持续坚持整家战略，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动2022 年收入端实现较好发展。我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为13.38亿元、14.97 亿元、17.44 亿元，目前股价对应2022 年PE 为12x，维持“买入”评级。

    风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。