定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行。索菲亚成立于2003 年广州增城，2011年A 股上市，2013 年开启大家居战略，2014 年设立司米橱柜，2017 年开创华鹤木门，2020 年推出品牌“米兰纳”，目前成为多品类、多品牌、全渠道融合发展的定制家居龙头，2015-2021 年收入从31.96 亿元提升至104.07 亿元（CAGR 为21.7%）。

    　　2030 年定制家居市场规模有望超过3200 亿，预计集中度提升趋势明确。我们预计2021 年橱柜+衣柜+木门规模分别为2354 亿元，其中2021-2030 年CAGR3.7%，存量房市场CAGR 为8.4%，新房市场CAGR 为0.1%。横向对比，美国橱柜2019 年CR3 为30%，欧洲2015 年CR5 为35%（其中德国CR5 达65%以上），韩国2016 年CR3 达69%，我国集中度明显偏低，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。

    　　管理改善&零售变革，渠道效率提升。1）引入优质职业经理人推动管理改善：杨鑫总（现任索菲亚副总）曾历时5 年带领欧派衣柜成为国内领先，具备国内一流的集团化管理经验，看好公司管理改善&零售变革兑现促产品、渠道能力增强。2）整家定制促进零售变革：公司整家定制形成从卖单品向卖空间递进，降低单客户的引流成本，有效提高客单值与转化率。3）优化经销商提升转化率：从开店、提货、CSI 三个维度考核经销商，2018/2019 年分别优化经销商100/95 位，末尾淘汰率从2%提升至6%~8%，加强精细化管理，升级终端店面。4）品牌矩阵齐全：

    　　索菲亚柜类定制、司米、华鹤、米兰纳4 大品牌全方位覆盖客户群体。

    　　整装蓄势待发，大宗风险释放。1）整装：与圣都家装等头部装企强强联手，2020年公司完成500 家装企签约计划，2021 年整装创收5.29 亿元。2）大宗：2021年大宗占比15%，低于业内主流公司，同时计提恒大相关减值约9 亿元，2022 年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风险，预计收入保持稳健。

    　　中后台强劲，内部价值链凸显。1）数字化助力效率提升：自2014 年起开始组建IDC、宁基智能和极点三维，目前是业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化”

    　　运营平台的企业。2）全国产能布局保障供应效率“拥有全国7 大产能基地，将经销商平均交货周期缩短至7~12 天，2019 年运输费用率为0.4%，业内最低，2020年存货周转率为12.74 次，业内最高。

    　　盈利预测与投资建议： 我们预计索菲亚2022-2024 年营业收入为123.68/144.41/166.73 亿元，分别同比增长18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为13.91/16.46/18.55 亿元，分别同比增长1035.0%/18.3%/ 12.7%，对应PE 分别为12.9X/10.8X/9.2X。管理改善&零售变革下，公司渠道效率提升，整装蓄势待发，大宗风险降低，增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险、关键假设和测算误差风险。