事件：公司发布2022 年一季报，2022Q1 实现营业收入19.99 亿元，同比+13.53%；实现归母净利润1.14 亿元，同比-2.87%，扣非后归母净利润1.06 亿元，同比+5.01%。

    　　点评：

    　　经销渠道增长稳健，公司2022Q1 经营表现符合预期。2022Q1 公司在疫情压力下收入端依旧实现稳健增长。经我们测算，2022Q1 公司经销/直营/大宗业务分别实现营业收入15.97/0.62/3.30 亿元，分别同比+21.71%/ -17.96%/-9.35%。其中，直营渠道主要受广州部分直营门店装修影响增速有所下滑。工程渠道则加强项目风险管控，持续优化客户结构，拓展国企央企等优质客户填补恒大份额。整体来看，公司2022Q1经营表现符合我们预期。

    　　毛利率环比回暖，营销端投入加大短期拉低净利率。2022Q1 公司毛利率同比+0.09pcpts 至31.32%，较2021Q4 环比+2.57pcpts，毛利率水平已明显回暖。期间费用方面，公司2022 年加大营销推广力度加快整家战略落地，同时公司赋能团队人数也有显著增长，造成Q1 公司销售费用率+1.43pcpts 至12.18%，推动期间费用率同比+0.15pcpts 至23.96%。综合影响下，2022Q1 公司净利率同比-0.9pcpts 至5.65%。从过往来看，一季度收入占全年比重相对较小，后续随着收入规模的提升，公司销售费用率及净利率仍将维持在合理健康水平。

    　　门店有序整家升级，米兰纳及整装渠道增长靓丽。2022Q1 公司有序对终端门店进行重新装修，实现整家展示升级。同时，也对部分考核不达标的经销商进行了汰换，因此门店总数较2021 年末减少191 家至4138家。新事业部实现强劲增长，其中整装渠道2022Q1 实现营收1.27 亿元，是去年同期的3 倍。米兰纳事业部2022Q1 实现营收4068 万元，规模已接近2021 年全年收入的50%。随着终端门店陆续完成整家升级，以及整装和米兰纳事业部规模的快速提升，公司全年增长可期。

    　　投资建议：整家战略加速落地，新事业部爆发强劲动能。我们维持公司盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为13.7/16.9/20.1 亿元，对应当前市值PE 为13/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产政策调控风险，原料价格大幅波动，渠道开拓不及预期。