核心观点：

    　　索菲亚发布一季报，营收19.99 亿元，同增13.53%，归母净利1.14亿元，同比下滑2.87%，扣非净利同增5.01%，整体符合预期。

    　　零售明显加速，合同负债亮眼。①22Q1 零售收入同增19.6%，纵向比较明显加速，横向比较高于Q1 大部分同业。大宗收入同降8.1%，优化客户结构，且新客户扩张补恒大缺口。②零售分渠道：整装收入同增218%至1.27 亿、非整装的传统零售收入同增14%。公司细化经销商考核管控、“点将制”深度赋能、推进门店重装、强化橱衣协同，并以强势的品牌力与装企合作并落地产品。③零售分品牌：米兰纳收入4068 万元，假设21Q1 基数为0（品牌21 年3 月发布），则其他品牌至少同增16.7%。其中索菲亚品牌转型整家，提升客单价+带动客流量；米兰纳覆盖大众市场、形成客群互补，门店净增65 家。④22Q1 末合同负债较21Q1 末增长55.4%至9.43 亿，同样明显高于同行，315 动销良好、在手订单充足，Q2-3 预计持续兑现收入（疫情只是延迟需求）。

    　　毛利率企稳，费用投放可控。①毛利率同升0.1pct 至31.3%，虽原材料涨价、成品合作部分影响毛利，但公司优化定制产品线与成品供应链，叠加业务结构改善（高盈利的零售占比提升），毛利率企稳。②销售费用率同升1.4pct，主要因新团队职工薪酬增加、淡季摊销比例较高，同时315 促销活动费与各类广告投放增加，但由零售收入加速来看，费用投放是有成效的，管理费用率同降1.7pct，加强预算管理。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利为14.2/17.2/20.5亿元。索菲亚转型整家、强化终端管控，加速零售增长，而业务结构改善后净利率有望维持稳定，参考可比公司估值，给予公司22 年18 倍PE，合理价值28.09 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情影响下游需求，地产大幅下滑，新业务不及预期。