事件：

    　　公司发布2022 年一季报。1Q2022，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.99/1.14/1.06 亿元，分别同比+13.5%/-2.9%/+5.0%。

    　　点评：

    　　经销渠道持续拓展，米兰纳开局良好，共同推升营业收入增长：分渠道看，1Q2022公司的经销/大宗/直营渠道分别实现营收15.9/3.4/0.6 亿元，分别同比+21.8%/-8.1%/-17.9%，营收占比分别为79.9%/16.7%/3.1%。米兰纳经销商招募力度加强，门店开设加速。2021 年米兰纳营业收入突破1 亿元，1Q2022 营业收入达到4068 万元。1Q2022，经销商合作装企及总部直签装企合计实现整装收入1.27 亿元，同比+300%，整装业务线已经逐渐成为公司新的增长点。

    　　从经销商数量看，截至1Q2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有1746/776/334/397 个经销商，同比分别+76/-183/+72/+338 个，环比分别+12/-153/+24/+37 个。从门店数量看，截至1Q2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有2571/994/296/277 家专卖店，同比分别-208/-124/+19/+217 家，环比分别-159/-128/+31/+65 家。我们认为一季度公司门店数量的变化，主要受两方面作用，其一、公司主动淘汰了一部分门店；其二、司米从橱柜升级成全屋，公司淘汰了一部分不能顺应司米发展战略的经销商和门店。

    　　毛利率同比小幅提升，净利率同比小幅下滑：1Q2022，公司毛利率同比+0.1pcts至31.3%。净利率同比-0.9pcts 至5.7%。1Q2022 期间费用率为24.0%，同比+0.2pcts。分项目看，由于公司加大广告宣传投入以及增加销售人员薪酬，销售费用率同比+1.4pcts 至12.2%；由于公司良好的费用管控，管理费用率同比-1.7pcts 至7.7%；由于银行借款余额高于上年同期，借款利息费用增加，财务费用率同比+0.3pcts 至0.8%。此外，研发费用率同比+0.1pcts 至3.3%。

    　　零售增长表现不俗，估值处于底部，维持“买入”评级：鉴于公司的费用投入超出了我们此前的预估，我们略微下调公司2022-2024 年EPS 至1.46/1.79/2.14元（较前次预测分别下调3.3%/3.8%/3.6%），对应PE 分别为13/11/9 倍，鉴于公司目前估值水平处于历史低位，并且今年国内地产呈放松趋势，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。