事项：

    公司发布2022 年一季报，22Q1 实现营业收入19.99 亿元，YOY+13.53%；实现归母净利润1.14 亿元，YOY-2.87%；实现扣非归母净利润1.06 亿元，YOY+5.01%。22Q1 毛利率同增0.09pct 至31.32%，销售/管理/研发费用率分别变动+1.43/-1.72/+0.13pcts 至12.18%/7.65%/3.29%，归母净利率同减0.97pct至5.73%，扣非归母净利率同减0.43pct 至5.32%。

    评论：

    整家持续发力，渠道信心充足。自去年12 月发布整家战略和2 月推出39800整家套餐以来，整家套餐渗透率已达30%左右，T6 指引下部分区域终端客单价可提升1 万元左右，预计整家门店落地推进下业绩加速可期；套餐毛利率整体低于单品，但单值明显提高叠加补贴政策推行下经销商利润空间可观，部分地区渠道毛利率可达50%左右，费用投放连带效应凸显下，渠道利润仍有改善。此外，整家套餐作为终端引流款，定制连带软体/沙发/电器等配品套系销售下，品类植入和推广为推广核心，上下游生态搭建则为发力抓手，因此不必过度关注套餐占比，百亿新征程后可更着眼于品牌调性培育和终端消费氛围。

    正如此前《索菲亚深度报告：改革正当时，整家再出发》所述，我们认为整家定制可为终极整装模式提供过渡样本，亦为柜类定制体系的核心竞争优势夯实根基。

    收入略超预期，新事业部步入增长快车道。22Q1 索菲亚/司米/华鹤/米兰纳经销商分别变化+12/-153/+24/+37 位至1746/776/334/397 位，专卖店分别变化-159/-128/+31/+65 家至2571/994/296/277 家，疫情扰动下部分区域开店受阻，稳健经营下收入同增13.53%至19.99 亿元。整装方面，22Q1 营收同比翻三番至1.27 亿元，与圣都等区域头部装企加强合作下，预计直营整装全年有望增长40%+；米兰纳方面，21 年收入规模破亿，22Q1 仍维持高速拓店，实现营收4068 万元，消费群体庞大叠加强品牌性价比优势下预计有望延续高增；工程方面，22Q1 收入达3.3 亿元，主要依靠木门和厨柜增长，未来将聚焦学校和医院等盈利能力较强的大宗客户，在风控指引下实现稳增。

    Q1 利润端仍承压，全年净利率或改善。公司Q1 对部分终端产品提价，小部分或已于3 月兑现至报表，原材料价格仍处高位下，Q1 毛利率小幅同增0.09pct至31.32%，预计Q2 毛利率或持续改善；销售费用率同增1.43pcts 至12.18%，主要系整家定制广宣投放力度较大所致。此外，公司于Q1 计提非流动资产处置损益223.82 万元，亦导致归母净利润端暂承压。现金流方面，22Q1 经营活动净现金流同增3.78 亿元，回款同增25.27%至21.46 亿元，整体看经销商打款意愿积极，资金回笼较好。

    定制家居翘楚，整家再出发。公司作为传统定制家居头部企业，管理层从组织架构、渠道管理和终端培育等多个方面开展改革，正逐步走出适合自身行业地位和发展阶段的整家之路，在整家战略和套餐升级后，经营势能或更强、业绩弹性或更高。基于此，我们维持盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为14.71/17.78/21.16 亿元，对应22/23/24 年PE 为12/10/8X，参考绝对估值法，维持目标价30 元，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期等。