报告导读

    　　公司发布2022 年一季报：2022Q1 实现营收19.99 亿（+13.53%），归母净利1.14 亿（-2.87%），扣非净利润1.06 亿（5.01%）。22Q1 大宗下滑9.3%，但零售端保持较好成长，测算+19.5%，增长略超预期。

    　　投资要点

    　　22Q1 整家定制开始发力，零售端表现较好

    　　公司22Q1 单季度大宗收入3.3 亿（-9%），测算零售（含整装）16.6 亿（+19.5%），零售端表现较好，得益于公司整家定制战略的落地。21 年12 月索菲亚发布整家定制战略，终端客单值从目前3-4 万元提升至C6 计划的6 万元，从卖产品向卖空间迈进。22 年2 月推出39800 元套餐，315 期间前半段未受疫情影响时引流成效较好，且对客单价有较为显著的拉动。展望22Q2，4 月疫情形势依然严峻，但家装需求刚性，5-6 月伴随各地疫情好转需求有望释放、带动业绩表现。

    　　同时，杨鑫总到来后内部管理决策执行力提升，拎包&整装新流量渠道加码建设；经销商积极性得到实质调动，并加大营销话术&打法培训，看好进店客流、转化率提升。22Q1 公司拓展大家居店态，对经销商、门店和渠道进行整合、变化，截止至2022 年3 月31 日，衣柜及其配套品专卖店2571 家，橱柜门店994家，木门门店296 家（仅华鹤）。

    　　Q1 整装、米兰纳表现较好，进入放量阶段

    　　整装渠道：22Q1 公司经销商合作装企叠加直签装企实现营业收入1.27 亿元（21Q1 为0.40 亿元），全年公司制定50%的增长目标，步入高速发展轨道，成为公司新的增长点。

    　　米兰纳：作为公司旗下年轻时尚高性价比品牌，22Q1 门店277 家（+65 家），实现营业收入4068 万元（21 年1 亿），全年将维持门店开设速度，以有品普及定制，助力行业加速进入整家定制时代。

    　　毛利率稳中有升，经营性现金流同比向好，预收款增长亮眼1）毛利率：22Q1 为31.32%（+0.09pct），公司3 月对新产品提价一定程度上抵消了部分原材料涨价影响。

    　　2）期间费用率：22Q1 为23.96%（+0.15pct），其中销售费用率12.18%（+1.43pct）、主要系公司推广整家定制营销投入加大，管理+研发费用率10.94%（-1.59pct），财务费用率0.84%（+0.31pct）。21Q1 公司有公允价值变动收益947 万、22Q1没有，因此最终归母净利率22Q1 为5.73%（-0.97pct）。

    　　3）经营性现金流：22Q1 为-2.83 亿（21Q1 为-6.62 亿）同比向好，期末账上应收款项11.76 亿（-35.52%）、存货7.31 亿（+33.52%）、合同负债9.43 亿（+55.29%），资产质量改善，零售收款表现亮眼。

    　　盈利预测及估值

    　　看好公司索菲亚22-23 年经营拐点持续拉动业绩向好，零售端依托索菲亚整家定制战略、米兰纳轻时尚品牌拉动，同时大宗业务稳量、优化客户结构。我们预计22-24 年分别实现营收122.1/144.8/170 亿，同增17.33% /18.6% /17.3%；归母净利14.14/16.86/19.88 亿，同比+1054% /+19.2% /+17.93%，对应PE 为12.11X/10.16X/8.61X。在恒大影响业务趋弱后预计公司估值有望迎来修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期