事件：公司发布2021 年年报，全年实现营业收入104.07 亿元，同比+24.59%；实现归母净利润1.23 亿元，同比-89.72%，扣非后归母净利润0.32 亿元，同比-96.98%。

    点评：

    营业收入接近前期预告上限，扣非净利润受减值影响承压。公司转型效果有序释放，全年营收接近前期预告上限。扣非后归母净利润变动幅度较大原因为公司年内针对恒大计提各类资产减值准备合计9.09 亿元，若剔除减值影响，公司全年归母净利润约为10.32 亿元，同比-13.43%。

    从单季情况来看，公司 Q4 单季实现营收31.63 亿元，同比-2.92%，实现归母净利润-7.26 亿元，扣非后归母净利润-7.59 亿元。其中Q4 单季营收略有下滑我们认为主要为公司主动控制大宗业务体量所致，经我们测算，Q4 公司大宗业务实现营收约4.43 亿元，同比-42.49%。

    原料成本上涨及新业务快速增长影响毛利率有所下滑。公司全年毛利率同比-3.35pcpts 至33.21%，原因一方面为受原材料价格上升影响，公司生产成本上升，但产品销售价格没有同步进行调整，且公司也给与经销商更大力度地支持，致使公司毛利率有所下滑；另一方面为公司自营整装业务及新品牌米兰纳于年内推出市场，生产效率仍在爬坡且营销方面投入有所增加，在一定程度上拉低公司毛利水平。公司期间费用管控仍较为有效，期间费用率同比+0.76pcpts 至20.15%，其中销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别为9.7%/9.8%/0.65%。

    木门及整装业务增长靓丽，零售业务占比提升经营现金流提升显著。分业务看，全年衣柜/橱柜/木门分别贡献营收82.69/14.20/4.58 亿元，分别同比+23.38%/+17.25%/+56.86%；分渠道看，经销商/直营/大宗渠道分别实现营收83.60/3.42/16.04 亿元，分别同比+27.99%/+36.94%/+6.64%。整装渠道全年实现收入5.29 亿元，同比实现3 倍增长。C 端业务占比提升驱动全年经营现金流净额同比+23.93%至14.19 亿元。

    投资建议：扬帆“整家”，2022 年轻舟远航。看好整家定制战略驱动渠道转化率及客单价提升。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为13.7/16.9/20.1 亿元，对应当前市值PE 为14/11/9X，维持“买入”评级。

    风险提示：地产政策调控风险，原料价格大幅波动，渠道开拓不及预期。