2021 年公司营收/归母净利润分别104.1/1.2 亿元，同比+24.6%/-89.7%，其中计提恒大相关减值准备9.1 亿元，还原后经营性净利润为10.3 亿元，净利率同比-4.4pcts 至9.9%；2021 年经营性现金流14.2 亿元，同比+23.9%。我们认为伴随整家定制战略展开，2022 年虽面临需求压力，公司仍有望激发零售端增长活力，推动基本面企稳改善，维持公司“买入”评级。

    收入符合预期，迈过百亿门槛。2021 年公司实现营收104.1 亿元，同比+24.6%，对应21Q4 收入为31.6 亿元，同比-2.9%，符合预期。分品类看，2021 年衣柜（含家具家品）收入82.7 亿元，同比+23.4%；橱柜14.2 亿元，同比+17.3%；木门4.6 亿元，同比+56.9%；其他2.0 亿元，同比+75.2%。分渠道看，2021 年经销渠道收入83.6 亿元，同比+28.0%，其中整装渠道5.3 亿元（YOY+613%）、传统经销78.3 亿元（YOY+21%），单Q4 经销渠道同比增速为8.1%；直营渠道3.4 亿元，同比+36.9%；大宗渠道收入16.0 亿元，同比+6.6%，对应Q4 收入增速-42.5%；其他渠道0.37 亿元，同比+19.7%。

    2021 年综合毛利率同比-3.4pcts，零售/工程渠道均有压力。2021 年公司综合毛利率为33.2%，同比-3.4pcts，其中单Q4 同比-5.5pcts 至28.8%。分品类看，2021 年衣柜（含家具家品）毛利率同比-4.7pcts 至35.7%；橱柜同比+3.6pcts 至26.3%；木门同比+2.6pcts至17.1%。分渠道看，2021 年经销渠道毛利率同比-4.1pcts 至34.1%；直营渠道同比-5.3pcts 至69.5%；大宗渠道同比-2.9pcts 至20.5%。毛利率承压主要系：1）原料价格21H2 涨幅较大，公司在保证用料同时并未提价，以自行消化原料价格上涨部分为主；2）伴随多品牌/全品类/全渠道战略推进，产品SKU 明显增加，初期对生产效率产生一定压制；3）米兰纳/木门等毛利率偏低的业务占比提升，对整体毛利率产生负向拉动；4）为推进新业务、支持经销商门店更新换样，总部给予样柜补贴，导致毛利率有所降低。

    经营性净利率承压，2022 年有望改善。截至2021 年底，公司对恒大应收款项及发出商品余额合计11.85 亿元，其中应收账款4.62 亿元、未到期商票3.41 亿元、预付购房款3.52 亿元、发出商品0.30 亿元，计提减值比例分别80%/80%/67%/100%，共计提减值金额9.09 亿元。还原恒大减值准备后，2021 年归母净利润为10.3 亿元，净利率同比-4.4pcts 至9.9%，对应21Q4 归母净利润1.8 亿元，净利率同比-9.4pcts 至5.8%，除毛利率下降因素外，费用率提升也是导致经营性净利率承压的重要原因。2021 年销售/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/+0.2pct 至9.7%/2.8%/0.7%，管理费用率同比-0.3pct 至7.0%，综合看期间费用率同比+0.8pct 至20.2%；单Q4 销售费用率提升明显，同比+3.5pcts 至10.1%，主要系整家定制新战略前期投入和各事业部补充营销/培训人员有关，2021 年公司销售人员数量达2817 名，同增597 人。后续公司将考虑通过提价、生产和费用优化（如点将和减少特价花色等）来推动盈利修复，我们认为2022 年经营性净利率有望出现改善。

    风险因素：局部疫情反复影响；地产调控趋严；消费能力下降；公司整家定制战略推进不达预期；公司整装业务拓展低于预期。

    投资建议：鉴于局部疫情反复影响及公司新战略相关费用支出的增加，下调2022-2023年EPS 预测至1.43/1.69 元（原预测1.54/1.79 元），新增2024 年EPS 预测1.96 元。

    2022 年需求端面临压力，但公司有望凭借整家定制战略实施，激发零售端增长活力，助力基本面修复。维持“买入”评级，参考可比公司估值给予2022 年20x PE，对应目标价29 元。