事件：4 月12 日，索菲亚发布2021 年年度报告。2021 年公司实现营业收入104.07 亿元，同比增长24.59%；归母净利润1.23 亿元，同比下降89.72%；扣非后归母净利润0.32 亿元，同比下降96.98%。其中21Q4 当季公司实现营业收入31.63 亿元，同比下降2.95%；归母净利润-7.26 亿元，扣非后归母净利润-7.59 亿元。其中2021 年恒大应收账款计提相关减值准备 9.09 亿元，综合计提比例超过76%；还原减值损失后，2021 年公司归母净利润为10.32 亿元，同比下降13.5%。

    橱衣木多品类加速发展，“整家定制”战略升级分品类看，2021 年衣柜及其配套产品实现收入82.69 亿元，同比增长23.38%，收入占比接近80%。其中米兰纳新开门店212 家、新开拓经销商360 位，2021 年预计收入为1 亿元左右；橱柜及其配件实现收入14.20 亿元，同比增长17.25%，在整体开店放缓的情况下同店增长稳健；木门实现收入4.58 亿元，同比增长56.86%，主要依靠空白市场加速布局贡献，其中木门专卖店2021 年新增217 家至799 家。

    同时，2022 年公司将重点发力推进整家定制升级战略，借助更加完整的高品质家居空间解决方案，满足全品类一站式购齐需求，执行C6计划促进客单值持续提升。

    全渠道发力，零售变革进行中，整装业务加速拓展分渠道看，2021 年零售渠道实现收入83.60 亿元，同比增长27.99%，占比80.33%。2021 年索菲亚零售客单价为14491 元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长9.63%。公司通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式精细化运营，零售业务变革中焕发新机；2021 年直营渠道实现收入3.42 亿元，同比增长36.94%，占比3.29%；大宗业务渠道实现收入16.04 亿元，同比增长6.64%，占比15.41%。其中2021 年公司整装渠道收入为5.29 亿元，同比增长达204%，公司与全国优质装企深度合作与赋能，加速拓展整装渠道，未来整装业务或成新增长点。

    21Q4 盈利能力短期承压，期间费用整体稳定2021 年公司综合毛利率为33.21%，同比下滑3.35pct；其中2021Q4综合毛利率为28.75%，同比下降5.46pct，环比下降7.00pct。我们认为主要系原材料价格上升、经销商补贴、运输费用计入成本项、营销投入短期有所加大所致。伴随着22Q1 原材料价格环比回落，叠加公司整家定制新战略稳步推进，营销投放更加精准均匀，盈利能力有望实现修复。

    期间费用方面，公司2021 年期间费用率为20.15%，同比提升0.76pct。

    其中销售费用率同比提升0.52pct 至9.70%，主要由于新业务、新渠道拓展，人工费用及差旅费增加；管理费用率同比下降0.31pct 至7.01%,；研发费用率同比提升0.31pct 至2.79%，主要是公司加大研发投入开发新产品所致；财务费用率同比提升0.23pct 至0.65%，主要由于公司票据贴现业务及银行借款增加。

    投资建议：索菲亚持续推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，引进行业优秀人才不断优化管理结构，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，大宗应收高比例计提减值后2022 年将轻装上阵。我们预计索菲亚2022-2024 年营业收入为123.02、147.90、180.56 亿元，同比增长18.21%、20.22%、22.08%；归母净利润为14.03、17.31、21.31 亿元，同比增长1044.60%、23.38%、23.08%，对应PE 为13.1X、10.6X、8.6X，业绩稳健增长，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险。